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Capital-actions à classe multiple : commentaire de COGECO
Ivan Tchotourian 23 novembre 2020 Ivan Tchotourian
Dans Le Devoir, M. Gérard Bérubé offre une belle analyse du capital-actions à classe multiple pour laquelle il se montre enthousiaste en s’appuyant sur le cas de COGECO : « Sauver nos fleurons » (21 novembre 2020).
Extrait :
Québec peut, certes, envoyer un message clair proclamant la non-disponibilité de nos fleurons clés aux intérêts hors Québec, comme il l’a fait avec Cogeco, mais l’expérience de Rona est venue démontrer la portée limitée du geste. Lors de son premier essai, en 2012, Lowe’s avait
reçu le message clair du gouvernement libéral qu’il n’était pas le bienvenu à la tête de Rona. En 2016, près de quatre ans et un autre essai plus tard, le géant américain a remis cela avec une offre 65 % plus élevée que les actionnaires de Rona ne pouvaient, cette fois, refuser.
Et il restera toujours la taille des sommes en jeu, pouvant rendre difficile d’ériger une position de blocage.
Pour reprendre la position de l’Institut sur la gouvernance (IGOPP), la meilleure protection sera toujours celle de l’actionnariat de contrôle et les structures d’actions à droit de vote multiples. Y greffer une stratégie gouvernementale face aux entreprises à impact systémique dans le respect de cette réalité voulant que le Québec abrite, grosso modo, trois fois plus de prédateurs que de proies viendra renforcer la résistance. Mais la présence de grands investisseurs institutionnels, tels les fonds fiscalisés et la Caisse de dépôt, capables à leur échelle d’accompagner leurs interventions de « clauses québécoises » ou d’orchestrer une position de blocage, est devenue incontournable.
Et François Dauphin, p.-d.g. de l’IGOPP, d’évoquer qu’une dynamique de renouvellement, voire d’élargissement, du portefeuille de « fleurons » au Québec ne peut qu’ajouter à la vitalité.
À la prochaine…
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RSE : pratiques des entreprises canadiennes
Ivan Tchotourian 23 novembre 2020 Ivan Tchotourian
Numéro intéressant de Les affaires avec une série d’articles : « Des valeurs qui ont de la valeur » (11 novembre 2020).
Ceux qui accordent une grande attention à la responsabilité sociétale des entreprises (RSE) vous le diront : l’altruisme peut se transformer en actifs. L’envie de contribuer au bien commun qui anime ces entrepreneurs ne les empêche pas d’obtenir un rendement intéressant ; au contraire. Par ailleurs, si la pandémie a servi d’accélérateur au virage « solidaire » de certaines entreprises, d’autres ont seulement poursuivi sur leur lancée. Dans les deux cas, elles sortiront de la crise avec un avantage comparatif aux yeux de plusieurs.
Pour en savoir plus :
À la semaine prochaine
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Varieties of Shareholderism: Three Views of the Corporate Purpose Cathedral
Ivan Tchotourian 12 novembre 2020 Ivan Tchotourian
À lire cet intéressant article du professeur Licht : Amir Licht, « Varieties of Shareholderism: Three Views of the Corporate Purpose Cathedral », 19 octobre 2020, European Corporate Governance Institute – Law Working Paper No. 547/2020.
Résumé :
This Chapter seeks to make three modest contributions by offering views of the corporate purpose cathedral that bear on the role of law in it. These views underscore the difference and the tension between an individual perspective and a societal/national legal perspective on the purpose of the corporation. First, it reviews a novel dataset on national legal shareholderism – namely, the degree to which national corporate laws endorse shareholder primacy – as an exercise in operationalizing legal constructs. Second, it anchors the two archetypal approaches of shareholderism and takeholderism in personal human values. It is this connection with the fundamental conceptions of the desirable which animates attitudes and choices in this context. The upshot is potentially subversive: Legal injunctions to directors on corporate purpose might be an exercise in futility. Third, this Chapter highlights the importance of acknowledging the tensions between the two levels of analysis by looking at the works of prominent writers. Adolf Berle, Victor Brudney, and Leo Strine have been careful to keep this distinction in mind, which has enabled them to hold multiple views of the cathedral without losing sight of it.
À la prochaine…
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Réputation et droit : un ouvrage
Ivan Tchotourian 12 novembre 2020 Ivan Tchotourian
Bel ouvrage qui intéressera nos lectrices et lecteurs du blogue : « Law and reputation » (de Roy Shapira). Ce livre vient enrichir la réflexion sur le mécanisme de réputation qui est particulièrement important en matière de RSE.
Pour un résumé de cet ouvrage : ici
Résumé :
The book starts with the basic questions of what reputation is and why it is noisy. Not all bad news is created equal. Some companies and businessmen emerge from failures unscathed while others go bankrupt. To better understand why similar behaviors lead to different reputational outcomes, I break the process of reputational sanctioning into its different components: revelation, diffusion, certification, and attribution of information. Damning information has to be widely diffused so that it reaches a critical mass of stakeholders in order for the reputational sanction to be meaningful. Information that was widely diffused has to be certified as credible for the company’s stakeholders to consider it seriously. And information that was diffused and certified has to first be attributed to deep-seated flaws that are likely to reoccur in the future, in order for the company’s stakeholders to update their beliefs and act on it.
Law enforcement—both private and public—can affect the process of reputational sanctioning along each of the abovementioned stages. Think for example about internal emails exposed during the discovery stage, revealing a systematic cover-up or total lack of checks and balances throughout the corporate hierarchy. Litigation thus affects reputation by uncovering information to which market players were not privy. Litigation also affects reputations without producing new information, simply by changing the framing, credibility, and saliency of existing pieces of information. In particular, litigation shapes the scope and tenor of media coverage. To illustrate, I analyze the content analysis of the investigative projects that won the Pulitzer Prize over the last twenty years, finding that “legal sources” (court documents, regulatory investigation reports, and so on) are more often than note the key source for such media investigations (a separate article elaborates).
The bulk of the book is dedicated to specific applications of the law-and-reputation framework. Consider the following three issues, all frequently debated in this blog.
The first example comes from corporate fiduciary duty litigation. Directors may not fear the highly unlikely prospect of paying out of pocket in litigation, but they fear the nonlegal costs that come with litigation, such as having their shenanigans or faulty processes exposed in discovery and called out by an expert Delaware judge. By analyzing corporate law doctrines through their impact on information production, we get a fresh perspective on much-debated features, such as Delaware’s recent expansion of shareholders’ right to inspect the company’s books and records (I wrote elsewhere about the rise of section 220 and how it is reshaping deal negotiations and oversight duties).
A second application concerns the SEC’s enforcement practices, which became the center of national debate in the wake of the 2007-2009 financial crisis. While the existing debate revolves around the amount of money being paid or admissions being collected in SEC settlements, the reputational framework offers an alternative way to measure the effectiveness of SEC enforcement. The real problem with SEC settlements is not that the SEC leaves money on the table, but rather that the SEC leaves information on the table. Both the SEC and big-firm defendants have incentives to settle quickly and for high amounts, in exchange for limiting the public release of damning information. Such information-underproduction dynamics are good for both parties but bad for society at large. The reputational framework helps us identify solutions, like evaluating the proper scope of judicial review of SEC actions.
A third, timely issue that the reputational framework sheds light on is the proliferation of mandatory arbitration clauses that effectively waive class actions. With the blessing of the Supreme Court, mandatory arbitration provisions with class action waivers have become common in contract, consumer, and labor law. Policymakers now consider importing this trend to corporate and securities laws as well. The existing debate centers around consent and compensation: Can shareholders be held to consent to arbitration provisions in the company’s corporate governance documents? Are shareholders better off with arbitration, given that litigation currently offers them very little compensation (with high fees)? Yet the extant debate misses the forest for the trees. Even if shifting from litigation to arbitration may be good for a specific company and its investors, it may prove detrimental to the market overall. We will lose the positive externality (in the form of quality information on corporate behavior) that comes with litigation. A shift to mandatory arbitration may therefore reduce the administrative costs of litigation, but hurt the ability of the market to discipline itself. In other words, mandatory arbitration provisions may reduce the effectiveness of reputational deterrence, and therefore be bad for investors as a group.
My book thus centers around one overarching point: the law shapes behavior not just through imposing sanctions, but also through producing information. In the course of fleshing out this point and examining the interactions between law and reputation, the book contributes to various other debates beyond the ones highlighted here, such as the desirability of heightened pleading standards, or whether to assess director liability individually or collectively.
At a more general level, delving into the interconnections between law and reputation allows us to revisit the age-old policy debate over legal intervention. Two binary camps have been dominating this debate: one advocates “leaving things to the market” while the other calls for “ramping up legal sanctioning.” Yet those who oppose legal intervention fail to recognize the importance of the legal system for the functioning of market discipline. And those who advocate for more legal sanctions fail to recognize the ability of the legal system to shape behavior indirectly, without interfering with business decisions. Sometimes the most effective and realistic way to promote deterrence is not to increase legal sanctions, but to increase the quantity and quality of information production.
À la prochaine…
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Droit de parole en assemblée : le MÉDAC mécontent
Ivan Tchotourian 6 novembre 2020 Ivan Tchotourian
Sous le titre suivant « Droit de parole verbal des actionnaires aux assemblées annuelles des sociétés par actions », le MÉDAC a partagé son expérience des dernières assemblées annuelles et son désarroi…
Je reproduis la lettre ci-dessous :
Montréal, vendredi le 30 octobre 2020
Éric Girard, ministre des Finances
390, boulevard Charest Est, 8e étage
Québec (Québec) G1K 3H4
Chrystia Freeland, ministre des Finances
90, rue Elgin
Ottawa (Ontario) K1A 0G5
Madame Freeland, Monsieur Girard, ministres des Finances,
La pandémie frappe le monde entier et il n’est pas possible de savoir quand le régime d’exception actuel prendra fin. Aussi, dans les circonstances, les assemblées annuelles des sociétés par actions, dont toutes les plus grandes, ont lieu virtuellement.
La tenue de pareilles assemblées virtuelles constitue une solution logique aux problèmes engendrés par la rigueur des consignes sanitaires de l’État. Cependant, les principes qui devraient encadrer ces assemblées ne sont pas respectés. Nous en témoignons. Calquer la pratique étasunienne ne suffit certes pas.
L’assemblée annuelle d’une société constitue le socle de sa légitimité quant à la délégation du contrôle de ses affaires aux administrateurs, par les actionnaires. Il en est ainsi depuis plusieurs centaines d’années. L’assemblée annuelle réunit les actionnaires. C’est leur assemblée à eux. Ceux-ci devraient pouvoir y prendre la parole verbalement, sur chaque point à l’ordre du jour. C’était du moins la pratique auparavant.
Les assemblées virtuelles devraient avoir pour objectif de reproduire, le plus fidèlement possible, l’ensemble des caractéristiques essentielles des véritables assemblées en personne, notamment le droit de parole verbal des actionnaires, en priorité.
Or, lors des assemblées virtuelles de cette année, de manière très générale, le droit de parole verbal a été refusé aux actionnaires. Nous le déplorons vivement.
Les Lois et les règlements devraient rendre ce droit de parole verbal explicite, comme il l’est dans la coutume, tel que confirmé dans la jurisprudence et repris par la doctrine. Le déni actuel de ce droit dans la pratique constitue un précédent inacceptable. Il faut agir.
Il s’agit là d’un seul problème parmi tous les autres qui doivent être réglés au sujet des assemblées virtuelles. C’est cependant le problème le plus important, à la source de plusieurs autres. Nous ne sommes pas seuls à penser cela. Par conséquent, nous vous invitons tous les deux à intervenir formellement pour régler la situation.
Nous demeurons bien évidemment disponibles pour discuter du détail de nos positions sur cette question (comme sur plusieurs autres), déjà communiquées à l’Autorité des marchés financiers (AMF), par ailleurs.
Prière d’agréer, Madame la ministre, Monsieur le ministre, notre considération cordiale.
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Réforme allemande à venir en gouvernance
Ivan Tchotourian 26 octobre 2020 Ivan Tchotourian
Dans Le Monde, Mme Cécile Boutelet propose une belle synthèse de réformes à venir du côté allemand suite au scandale Wirecard : « Après le scandale Wirecard, la finance allemande à la veille d’une profonde réforme » (Le Monde, 26 octobre 2020).
Extrait :
Après les révélations sur l’entreprise, qui avait manipulé son bilan, un projet de loi en discussion souhaite notamment renforcer les pouvoirs du gendarme de la Bourse allemand.
La finance allemande a-t-elle des pratiques malsaines ? Depuis la faillite au mois de juin de l’ancienne star de la finance Wirecard, après qu’elle a reconnu avoir lourdement manipulé son bilan, les révélations sur l’affaire se sont accumulées, soulignant les graves insuffisances du système de contrôle des marchés financiers outre-Rhin. Des manquements qui sont devenus un enjeu politique majeur. Sous pression, le ministre des finances, Olaf Scholz, pousse en faveur d’une réforme rapide du système. Son projet de loi, en discussion depuis mercredi 21 octobre dans les ministères, doit être voté « avant l’été », a-t-il annoncé.
Le texte, porté également par la ministre de la justice, Christine Lambrecht, révèle en creux les limites de l’approche allemande en matière de surveillance des entreprises cotées, et le tournant culturel amorcé par le scandale Wirecard. Le système reposait jusqu’ici sur la responsabilisation et la participation consensuelle des sociétés au processus de contrôle des bilans. L’examen des comptes était confié non pas à la BaFin, le gendarme allemand de la Bourse, mais à une association privée, la DPR (« organisme de contrôle des bilans »), qui disposait de très peu de moyens réels. L’affaire Wirecard a montré l’impuissance de cette approche dans le cas d’une fraude délibérément orchestrée. La future loi doit renforcer considérablement les pouvoirs de la BaFin, qui disposera d’un droit d’investigation pour examiner elle-même les bilans des entreprise
(…) Les cabinets d’audit, dont le manque de zèle à alerter sur les irrégularités de bilan a été mis au jour par le scandale, devront aussi se soumettre à une réforme. Leur mandat au service d’une même entreprise ne pourra excéder dix ans. Le projet de loi exige qu’une séparation plus nette soit faite, au sein de ces cabinets, entre leur activité d’audit et leur activité de conseil, afin d’éviter les conflits d’intérêts.
À la prochaine…
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CFA Institute : document de consultation
Ivan Tchotourian 26 octobre 2020 Ivan Tchotourian
CFA Institute a proposé des standards en matière de divulgation des critères ESG dans les produits financiers : « Consulter Paper on the Development of the CFA Institute – ESG Disclosure Standards For Investments Products » (août 2020).
- Pour un article de presse : ici
Petit extrait :
- Disclosure Requirements Many of the Standard’s requirements will be related to disclosures. Disclosure requirements are a key way to provide transparency and comparability for investors. A disclosure requirement is simply a means of ensuring that asset managers communicate certain information to investors. There are different ways that disclosures might be required, both in terms of scope and method. Therefore, it is necessary to establish principles to ensure the disclosure requirements meet the purpose of the Standard. We propose the following design principles:
- Disclosure requirements should focus on relevant, useful information. Disclosures must provide information that will help investors better understand investment products, make comparisons, and choose among alternatives. • Disclosure requirements should focus primarily on ESG-related features. Because the goal of the Standard is to enable greater transparency and comparability of investment products with ESG-related features, the Standard’s disclosure requirements should focus on these features. Focusing the disclosure requirements on ESG-related features also avoids adding unnecessarily to an asset manager’s disclosure burden.
- Disclosure requirements should allow asset managers the flexibility to make the required disclosure in the clearest possible manner given the nature of the product. Disclosure requirements can easily be reformulated as questions. There are two types of questions—open-ended and closed-ended. Open-ended questions ask who, what, why, where, when, or how. Closed-ended questions require answers in a specific form—either yes/no or selected from a predefined list. The open-ended disclosure requirement format provides the flexibility needed for the Standard to be relevant on a global scale and to pertain to all types of investment products with ESG-related features. The open-ended nature of the disclosure requirements, however, must be balanced to a certain degree with a standardization of responses for the sake of comparison by investors. The forthcoming Exposure Draft will include examples of openended and standardized disclosures.
- The disclosure requirements should aim to elicit a moderate level of detail. An investment product’s disclosures should accurately and adequately represent the policies and procedures that govern the design and implementation of the investment product. The Standard’s disclosure requirements can be thought of as a step between a database search and a due diligence conversation. The disclosures will provide more detail than can be standardized and presented in a database but less detail than the information one can obtain through a full due diligence process.
- The disclosure requirements should prioritize content over format. The disclosure requirements will focus on what information is disclosed rather than how it is disclosed. The Standard will provide a certain degree of flexibility in the format for information presentation. Providing latitude in the format is intended to reduce an asset manager’s disclosure burden and allow for harmonization with disclosures required by regulatory bodies and other standards. The Exposure Draft will offer examples of presentation formats. • Disclosure requirements should be categorized as “general” or “feature-specific”. The Standard will have both general and feature-specific disclosure requirements. General disclosure requirements will apply to all investment products that seek to comply with the Standard. Feature-specific disclosure requirements will apply only to investment products that have a specific ESG-related feature.
- The Standard should include disclosure recommendations in addition to requirements. We anticipate that in addition to the Standard’s required disclosures, the Standard will have recommended disclosures as well. Required disclosures represent the minimum information that must be disclosed in order to comply with the Standard. Recommended disclosures provide additional information that investors may find helpful in their decision making. Recommended disclosures are encouraged but not mandatory.
À la prochaine…
