Gouvernance | Page 50

Dans Contrepoints, le professeur Michel Albouy soutient l’idée française exprimée récemment de relancer la participation des salariés : « Oui, il ne faut pas avoir peur de relancer la participation des salariés » (28 mai 2020).

Extrait :

Dans un monde en crise suite à la pandémie du Covid-19, le partage des richesses, via l’association capital-travail devient pour notre ministre un enjeu essentiel pour répondre « à la lutte des classes sociales que l’on voit resurgir ». Il n’a pas tort si on se réfère aux nombreuses déclarations d’intellectuels de gauche appelant à une répartition plus égalitaire des richesses dans le monde post Covid-19, avec évidemment davantage d’impôts et le rétablissement de l’ISF comme le réclament les économistes Thomas Piketty et Esther Duflo, prix Nobel d’économie.

La participation des salariés aux bénéfices des entreprises – une idée chère au Général de Gaulle – a été instaurée en 1967 par ordonnances sous le gouvernement Pompidou, malgré les résistances à l’époque du patronat qui y voyait une atteinte au droit des actionnaires et des syndicats ouvriers qui s’inquiétaient de cette collaboration de classes en devenir.

La réforme visait initialement les entreprises de plus de 100 salariés et prévoyait le blocage des sommes distribuées dans une réserve spéciale durant cinq ans. Cette règle a été étendue en 1990 aux entreprises de plus de 50 salariés. En 2015, la loi Macron a renforcé les avantages fiscaux dont la participation est assortie. En 2019, la loi Pacte en a assoupli certains dispositifs.

À l’heure actuelle, le ministre de l’Action et des Comptes publics n’a pas dévoilé les modalités concrètes pour développer davantage l’épargne salariale. Plusieurs pistes sont évoquées comme la généralisation à toutes les entreprises, ou encore une modification du plafond des primes, aujourd’hui fixé à 20 % du salaire brut. Une nouvelle réduction du forfait social pourrait être également envisagée.

Bien que les modalités concrètes de cette relance de l’actionnariat salarié ne soient pas encore connues, il est possible à partir des recherches réalisées en sciences de gestion de dresser un petit bilan des avantages et des risques d’une telle réforme.

L’actionnariat salarié est souvent présenté comme une stratégie gagnant-gagnant pour l’entreprise et ses salariés. Eh oui, il est vrai que la participation des salariés au capital des entreprises présente de nombreux avantages. C’est tout d’abord un moyen d’associer les salariés à la gestion de l’entreprise, de leur permettre de les faire participer à la création de valeur actionnariale, et de les fidéliser. C’est aussi un moyen de stabiliser le capital des entreprises et leur permettre de mieux résister à des opérations capitalistiques inamicales.

(Associer les salariés à la gestion de leur entreprise est un puissant levier de motivation si l’on en croit les nombreuses études réalisées sur cette problématique. Il apparait que les entreprises ayant une très forte culture d’actionnariat salarié enregistrent un taux moyen de départs volontaires inférieur à celui des entreprises ayant une faible culture dans ce domaine.

La participation permet également d’aligner les intérêts des salariés et ceux des managers sur les objectifs de développement de l’entreprise. Et puis, c’est un bon moyen de renforcer la cohésion et de sensibiliser les salariés aux objectifs économiques et financiers de l’entreprise.

Devenant actionnaires de leur entreprise, les salariés sont associés à sa valorisation. Ce mécanisme peut ainsi leur permettre de se créer un capital financier en bénéficiant en outre de dispositions financières et fiscales favorables. Les dispositifs utilisés permettent en effet d’acquérir des actions à des conditions préférentielles grâce aux décotes sur les cours, à l’abondement versé par l’entreprise et aux avantages fiscaux associés à ces dispositifs.

En matière de gouvernance, l’actionnariat salarié renforce la stabilité du capital par un actionnariat impliqué au devenir à long terme de l’entreprise. Comme le montre la recherche en gestion, l’actionnariat salarié constitue également un mécanisme de protection contre d’éventuelles tentatives de prise de contrôle (OPA) inamicale de la part d’une entreprise concurrente ou d’un investisseur financier. À condition naturellement que le capital aux mains des salariés soit significatif.

(…)

Si l’actionnariat salarié présente incontestablement de nombreux avantages, il ne faudrait pourtant pas passer sous silence ses risques, que ce soit pour les salariés comme pour l’entreprise, surtout si son développement devenait trop important.

1. Pour les salariés

Être associé au capital de l’entreprise c’est aussi être associé à ses gains comme à ses pertes. Ce rappel évident et bien connu des investisseurs, nous permet de relativiser les gains potentiels des salariés actionnaires. En ce sens, une participation aux bénéfices de l’entreprise n’est pas équivalente à une augmentation de salaire. Certes, si tout va bien et que l’entreprise prospère, les salariés seront gagnants mais ce scénario optimiste n’est pas garanti. Il est ainsi possible qu’à l’échéance de leurs plans de participation certains salariés soient déçus et que la promesse d’enrichissement ne soit pas tenue. En d’autres termes, il ne faudrait pas que les salariés oublient le principe de diversification cher aux investisseurs. Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier reste un conseil de bon sens. Outre que les salariés investissent déjà leur capital humain dans l’entreprise, s’ils investissent également une part significative de leurs avoirs dans son capital, ils pourraient au final être perdants sur tous les tableaux.

2. Pour les entreprises

Si la présence des salariés au capital des entreprises est une bonne chose pour fidéliser et motiver les employés, et stabiliser la gouvernance, elle peut néanmoins se traduire par une perte d’agilité pour le management. En effet, même s’ils sont actionnaires de leur entreprise, les salariés mettront toujours en premier leur statut d’employé avant celui d’actionnaire surtout en cas de décisions difficiles de restructuration. Comment en effet des salariés actionnaires représentés au Conseil d’administration pourraient valider la fermeture de sites non rentables ? Entre leurs intérêts d’actionnaires et ceux des salariés l’arbitrage est vite fait. Le cas de Renault et à cet égard très révélateur lors de la fermeture en 1997 du site de Vilvorde en Belgique. Tant que les salariés actionnaires restent minoritaires, la logique financière de l’entreprise demeure. Mais si ceux-ci deviennent majoritaires on bascule dans un autre système proche de celui des sociétés coopératives (SCOP). Or, et malgré leurs intérêts, les SCOP n’ont jamais vraiment challengé les sociétés anonymes par action (SA), surtout en termes de croissance et de développement. Et puis, une participation trop importante des salariés au capital de l’entreprise peut effrayer des investisseurs au cas où l’entreprise en difficulté aurait besoin d’une recapitalisation.

Au total, que penser de la proposition du ministre des Comptes Gérald Darmanin ? Même s’il existe quelques risques à un développement trop important de l’actionnariat salarié, il nous semble que les avantages l’emportent largement, surtout dans la situation que connaît notre pays. Associer le travail au capital reste une belle et puissante idée dans un pays trop imprégné par la lutte des classes et les rêves de nationalisation. Le Général de Gaulle avait vu juste il y a plus de cinquante ans.

À la prochaine…

C’est sous ce titre que les professeurs Gatti et Ondersma amène à une réflexion critique sur l’ouverture de l’objectif des entreprises à la théorie des parties prenantes : « Can a Broader Corporate Purpose Redress Inequality? The Stakeholder Approach Chimera » (4 mars 2020).

Extrait (tiré de l’entrevue suivante « Can a Broader Corporate Purpose Redress Inequality? » :

Our paper also rebuts the premise that shareholder primacy is a key contributor to economic stagnation and inequality. To be sure, shareholder primacy may have contributed to concentration and monopsony in labor markets, excessive executive compensation, the decline in workers’ prerogatives, and tax cuts. But so might the stakeholder approach. Note that a stakeholder approach can hardly fix the central drivers of stagnation and inequality. Globalization, technology, and education cannot be addressed by corporate boardrooms alone. Similarly, collective action dynamics suggest that we cannot expect boards to retreat from further concentration. Experiences with constituency statutes and the battles between large corporations and organized labor tell us that boards won’t improve worker protections without regulation. Implementing legislative or regulatory measures would be much more effective in addressing stagnation and inequality than would be a change in corporate purpose.

In fact, stakeholderism is likely counter-productive. It would give corporations both a sword and a shield with which to defend the status quo.

First, managers and directors can play offense by expanding lobbying efforts, purportedly in the interest of all stakeholders, thus risking corporate capture of the reformist agenda. Second, corporations can deploy stakeholderism defensively by arguing that no direct regulation is needed.  Like others, we take a cynical view of the Business Roundtable’s Statement on Corporate Purpose and Martin Lipton’s “New Paradigm,” which includes regulatory preemption as an express purpose. Meanwhile, a switch to a stakeholder approach would require diverting momentum for change into significant political capital in order for it to be adopted – and once adopted, enshrined in against further change.  Thus, the pursuit of a stakeholder approach would deplete time, energy, and resources necessary to pass reforms to reduce inequality, such as tax, antitrust, and labor measures – precisely the changes most likely to meaningfully distribute power and resources to employees and other weaker constituents.

The Covid-19 pandemic exacerbates this concern.  As many businesses cannot survive without government aid, some have accepted conditions for receiving bailout money, primarily with respect to stock buy-backs and dividend payouts. We speculate that, at some point, businesses might find it convenient to simply offer, in exchange for further government relief, a formal adoption of a stakeholder approach in their charter.  This would preempt more onerous restrictions while preserving the status quo.

As disastrous as the current economic situation is, it also offers a rare opportunity to rethink and possibly reset certain policies. There is little choice but to depart from the tradition of tinkering with corporate governance and instead identify more effective tools to address inequality (mainly in labor, antitrust, and tax laws). This will undoubtedly require greater collaboration across fields and disciplines.

À la prochaine…

La COVID-19 amène à faire des choix délicats en matière de gestion des RH et des parties prenantes. Le New York Times propose un article intéressant de M. Schwartz intitulé « Pay Cuts Become a Tool for Some Companies to Avoid Layoffs » (24 mai 2020) sur le dilemme entre réduction de la rémunération ou licenciement. La première option semble avoir plus de succès…

Extrait :

It was late and Martin A. Kits van Heyningen feared he was letting the team down at the company he co-founded, KVH Industries. Rather than lay off workers in response to the coronavirus pandemic, he had decided to cut salaries, and when he emailed a video explaining his decision at 3 a.m. last month, he was prepared for a barrage of complaints.

Instead, he woke to an outpouring of support from employees that left him elated.

“It was one of the hardest things I’ve done, but it turned out to be the best day of my life at work,” said Mr. Kits van Heyningen. “I was trying to keep their morale up. Instead, they kept my morale up.”

Even as American employers let tens of millions of workers go, some companies are choosing a different path. By instituting across-the-board salary reductions, especially at senior levels, they have avoided layoffs.

The ranks of those forgoing job cuts and furloughs include major employers like HCA Healthcare, the hospital chain, and Aon, a London-based global professional services firm with a regional headquarters in Chicago. Chemours, a specialty chemical maker in Wilmington, Del., cut pay by 30 percent for senior management and preserved jobs. Others that managed to avoid layoffs include smaller companies like KVH, a maker of mobile connectivity and navigation systems that employs 600 globally and is based in Middletown, R.I.

The trend is a reversal of traditional management theory, which held that salaries were sacred and it was better to cut positions and dismiss a limited number of workers than to lower pay for everyone during downturns.

There is often a genuine desire to protect employees, but long-term financial interests are a major consideration as well, said Donald Delves, a compensation expert with Willis Towers Watson.

“A lot has happened in the last 10 years,” Mr. Delves said. “Companies learned the hard way that once you lay off a bunch of people, it’s expensive and time-consuming to hire them back. Employees are not interchangeable.”

A recent study by the Conference Board with Semler Brossy, an executive compensation research firm, and Esgauge, a data analytics firm, found that 537 public companies had cut pay of senior management since the crisis began. The study did not specify whether any had also cut jobs, however.

To be sure, if the crisis lasts longer than expected and the economy keeps shrinking, it is possible these salary reductions will not be enough to stave off job cuts. Other large corporations have cut salaries as well as jobs to stem coronavirus-related losses.

Still, the sudden nature of the economic threat has created a different mind-set among some managers than existed during the last recession, Mr. Delves said. Some companies did try to cut pay rather than jobs back then, but the impulse seems more widespread now.

“What we’re seeing this time around is more of a sense of shared sacrifice and shared pain,” he added.

When the pandemic hit, HCA was increasing revenue and adding employees, said its chief executive, Sam Hazen, “and to put them out on the street because of some virus just wasn’t something I was going to do.”

With stay-at-home orders covering much of the country and bans on elective surgery in many states, HCA’s hospitals were left with a revenue shortfall. The company suspended its share repurchases and quarterly dividend to bolster its financial position, and it reduced capital spending.

Mr. Hazen donated his salary for April and May to an internal fund for employees in distress, while senior management took a 30 percent pay cut. White-collar employees at lower levels saw their compensation reduced by 10 to 20 percent.

All in all, about 15,000 employees were affected, out of a total of 275,000. The company does not expect the pay reductions to extend beyond June.

HCA also created a pandemic pay program that allowed more than 120,000 nonexecutive hospital employees to receive 70 percent of what they earned before the virus hit. Employees, including union members, are also being asked to forgo a raise this year.

(…) Aon, with 50,000 workers around the world, was even more aggressive about reducing salaries. Top executives there gave up 50 percent of their pay, with most remaining employees getting a cut of 20 percent.

“We wanted to say no one would lose their job because of Covid-19,” said Greg Case, Aon’s chief executive.

Mr. Case said he was heartened because overseas employees, who had the right to reject the salary cuts, overwhelmingly accepted them. About two-thirds of Aon’s work force is outside the United States.

But Mr. Case said the company was bracing for long-term disruption. “The risk on the horizon is potentially much greater than 2008-9,” he said. “We are preparing for scenarios that are multiples worse than that.” Aon says the need for the pay cuts will be reviewed monthly.

Avoiding layoffs will leave Aon better prepared for when the economy does rebound, Mr. Case said. “When clients need us most, we will be there,” he said.

Certainly, for chief executives and the highest-ranking officers, salary cuts are not as painful as it would first appear. That’s because for most, the bulk of their compensation comes in stock awards, said Amit Batish, manager of content and communications for Equilar, a private research firm that tracks executive pay.

“Salaries are a drop in the bucket for most executives, but it does send the message that we are helping out the organization,” he said.

Still, the fact that a few companies were able to avoid layoffs by reducing salaries raises the question of whether more businesses could have averted job cuts in the last two months.

With government unemployment benefits available for laid-off workers, many American companies were quick to cut their work forces, said Kathryn Neel, a managing director at Semler Brossy. “In European countries, where wages were subsidized, they managed to keep more people on the payroll,” she added.

Sharing the pain more broadly this way might have prevented the unemployment rate from hitting its highest level since the Great Depression while also better positioning companies for the eventual recovery.

Firms that cut heavily in 2008-9 were not ready when the economy eventually rebounded, according to Gregg Passin, a senior partner at the human resources consulting firm Mercer. “They lagged companies that were more cautious about cutting people,” he said.

A no-layoffs policy also builds loyalty. “No one wants to be in a situation where their salary is cut,” Mr. Passin said. “But we really do believe the way you treat employees today is the way they’ll treat you tomorrow.”

À la prochaine…

Le 20 mai 2020, le cabinet Stikeman Elliott a publié une belle synthèse du Crédit d’urgence aux grands employeurs (CUGE) dans un billet intitulé : « Canada Development Investment Corporation Clarifies Certain Aspects of the Large Employer Emergency Financing Facility Program ». Une occasion de bien comprendre cette aide…

Extrait :

On May 20, 2020, Canada Development Investment Corporation (CDEV) clarified certain aspects of the Large Employer Emergency Financing Facility (LEEFF) program which was announced by Canada’s federal government on March 11, 2020, including (i) the terms and conditions that would apply to the loans provided to large Canadian businesses under the LEEFF program and (ii) the compensation payable by such businesses in exchange for the loans provided under the LEEFF program.

À la prochaine…

Bonjour à toutes et à tous, voici une tribune compréhensible sur les liens entre rémunération de la direction et COVID-19 parue dans La Tribune : « Quand le Covid-19 impacte la rémunération des dirigeants des grandes sociétés » (par Ali Dardour et Adam Elage, 15 mai 2020).

Extrait :

 Dans ce contexte sans précédent, en plus du sujet de distribution des dividendes par les entreprises, la question de la rémunération des dirigeants est remise sur le devant de la scène par les annonces volontaires de certains dirigeants à renoncer à une partie de leur rémunération pendant la période de confinement. Nous présentons certaines explications à ces annonces.

La première explication puise son origine dans des pressions institutionnelles à travers les conditions, non contraignantes à ce jour, définies par l’Etat pour pouvoir bénéficier des aides publiques (prêts garantis par l’Etat, report de charges sociales et fiscales, recours au chômage partiel).

Parmi ces conditions, les dirigeants des entreprises qui souhaiteraient bénéficier de ces aides devraient renoncer à 25% de leur rémunération globale en cas de recours à des mesures de chômage partiel (déclaration de la secrétaire d’État Agnès Pannier-Runacher du 31 mars). A noter que lors de la crise financière de 2008, les dirigeants des entreprises aidées ont vu leur rémunération variable baissée, notamment dans le secteur financier. Le graphique ci-dessous montre que même pour les dirigeants des sociétés non-financières, la moyenne de la rémunération annuelle totale a diminué de 43% en 2009 par rapport à celle de 2007. Cette diminution est essentiellement liée à la baisse de 42% de l’attribution des rémunérations incitatives (variable annuel, stock-options et actions de performance) puisque la valeur moyenne de la rémunération fixe est relativement stable. Ceci démontre que l’effort demandé par le gouvernement est relativement modeste par rapport à l’ampleur de la crise sanitaire actuelle.

A cette condition de baisse de la rémunération des dirigeants s’ajoute celle initialement annoncée par le Président de la république le 12 mars d’un appel à la modération quant aux versements des dividendes aux actionnaires. D’ores et déjà certaines entreprises annoncent renoncer aux aides de l’Etat et choisir une gestion individuelle de la crise (Total, Hermès, Danone, Publicis, STMicroelectronics) tout en contribuant à la solidarité nationale (Total verse 50 millions d’euros de bons d’essence à destination des soignants et Hermès 20 millions d’euros pour les hôpitaux de Paris) alors que d’autres ont suspendu le versement des dividendes au titre de l’exercice comptable de 2019 (1 milliard d’euros pour Safran, 1,4 milliards pour Airbus); d’autres entreprises ont réduit le montant des dividendes (Véolia, Bic, Michelin).

La seconde raison de ces annonces volontaires peut s’expliquer par l’ampleur de l’impact direct du COVID-19 sur les résultats comptables de l’entreprise.

En effet, la réduction voire l’arrêt de l’activité productive limite drastiquement la capacité des dirigeants à atteindre un certain nombre d’objectifs quantitatifs et qualitatifs, qui leur avaient été assignés par leur conseil d’administration. Mécaniquement, la rémunération variable annuelle souvent fixées sur des critères comptables sera revue à la baisse. De même pour la valeur potentielle des rémunérations en actions (stock-options et actions de performance) qui sera affectée par la baisse des cours boursiers, mais cette perte n’est pas définitive tant que les actions ne sont pas vendues. A noter que la baisse des rétributions concerne également les hauts dirigeants et certains administrateurs de sociétés.

La troisième raison de ces annonces consiste à une stratégie de communication délibérée par les dirigeants et représente une manière de lier leurs sorts à la situation financière de l’entreprise.

Les dirigeants occupent le devant de la scène pour montrer leur solidarité avec le pays et avec leurs salariés au chômage partiel qui auront des sacrifices à faire (perte d’une partie du salaire net, jours de congés posés pendant le confinement, etc.). La décision volontaire des dirigeants de renoncer à une partie de leur rémunération parfois couverte par le devoir d’exemplarité est aussi une façon d’éviter les critiques internes et externes des différentes parties prenantes (salariés, actionnaires, Etat, opinion publique, etc.).

Que ce soit de la part de l’Etat avec l’attribution conditionnelle des aides publiques contre la diminution des rémunérations des dirigeants ou la donation charitable et volontaire par ces derniers d’une partie de leur rémunération pour financer des actions de solidarité en relation avec le COVID-19, l’aveu est le même : c’est la reconnaissance des pratiques de rémunérations, qui malgré les avancées sur la transparence dans les rapports annuels, restent néanmoins questionnables. En résumé, dans ce contexte de crise, on associe les aides de l’Etat à une diminution de la rétribution du dirigeant, ce qui dénote en creux une appréciation négative de cette dernière. Si le législateur reconnaît une telle démesure en temps « hors-crise », alors pourquoi ne pas vouloir restreindre la rémunération des dirigeants ?

À la prochaine…

Martin Lipton, William Savitt et Karessa L. Cain ont publié sur le Harvard Law School Forum on Corporate Governance un intéressant papier intitulé : « On the Purpose of the Corporation » (27 mai 2020).

Extrait :

The growing view that corporations should take into account environmental, social and governance (ESG) issues in running their businesses, and resistance from those who believe that companies should be managed solely to maximize share price, has intensified the focus on the more fundamental question of corporate governance: what is the purpose of the corporation?

The question has elicited an immense range of proposed answers. The British Academy’s Future of the Corporation Project, led by Colin Mayer, suggests that the purpose of the corporation is to provide profitable solutions to problems of people and planet, while not causing harm. The Business Roundtable has articulated a fundamental commitment of corporations to deliver value to all stakeholders, each of whom is essential to the corporation’s success. Each of the major US-based index funds has also expressed their views about the purpose of the corporations in which they invest, which, considered collectively, can be summarized as the pursuit of sustainable business strategies that take into account ESG factors in order to drive long-term value creation. On the other hand, the Council of Institutional Investors, some leading economists and law professors, and some activist hedge funds and other active investors continue to advocate a narrow scope of corporate purpose that is focused exclusively on maximizing shareholder value. The Covid-19 pandemic has brought into sharp focus the inequality in our society that, in considerable measure, is attributable to maximizing shareholder value at the expense of employees and communities.

For our part, we have supported stakeholder governance for over 40 years—first, to empower boards of directors to reject opportunistic takeover bids by corporate raiders, and later to combat short-termism and ensure that directors maintain the flexibility to invest for long-term growth and innovation. We continue to advise corporations and their boards that they may exercise their business judgment to manage for the benefit of all stakeholders over the long term.

As the pandemic disrupts settled expectations and provokes fresh perspectives, we believe it is critical to the vitality of our economic system for corporations—and the asset managers and investors who hold their shares—to recognize that ESG and stakeholder purpose are necessary elements of sustainable business success, and to engage on a regular basis to rationalize their views as to governance and stewardship. The roadmap for this shared understanding is elaborated in The New Paradigm: A Roadmap for an Implied Corporate Governance Partnership Between Corporations and Investors to Achieve Sustainable Long-Term Investment and Growth, which we developed for the World Economic Forum in 2016.

These imperatives lead us to a simple formulation of corporate purpose:

The purpose of a corporation is to conduct a lawful, ethical, profitable and sustainable business in order to create value over the long-term, which requires consideration of the stakeholders that are critical to its success (shareholders, employees, customers, suppliers, creditors and communities), as determined by the corporation and the board of directors using its business judgment and with regular engagement with shareholders, who are essential partners in supporting the corporation’s pursuit of this mission.

This conception of purpose is broad enough to apply to every business entity but at the same time supplies clear principles for action and engagement. The basic objective of sustainable profitability recognizes that the purpose of for-profit corporations is to create value for investors. The requirement of lawful and ethical conduct ensures minimum standards of corporate social compliance. Going further, the broader mandate to take into account corporate stakeholders—including communities, which is not limited to local communities, but comprises society and the economy at large—directs boards to exercise their business judgment within the scope of this broader responsibility. The requirement of regular shareholder engagement acknowledges accountability to investors, but also shared responsibility with shareholders for responsible long-term corporate stewardship.

Fulfilling this purpose will require different approaches for each corporation, dependent on its industry, history, governance and other factors. We expect that board committees—focusing on stakeholders, ESG issues and the stewardship obligations of shareholders—may be useful or even necessary for some companies. But for all the differences among companies, there is an important unifying commonality: corporate action, taken against the backdrop of this view of corporate purpose, will be fully protected by the business judgment rule, so long as it reflects the decisions of unconflicted directors acting upon careful deliberation.

Executed in this way, stakeholder governance is more consistent with a value-creation mandate than the shareholder primacy model. Directors and managers enjoy broad authority to act for the corporate entity they represent, over the long term, balancing its many rights and obligations and taking into account both risks and opportunities, in regular consultation with shareholders. Directors will not be forced to act as if any one interest trumps all others, with potentially destructive consequences, but will instead have latitude to make decisions that reasonably balance the interests of all constituencies and operate to the benefit of the sustainable, long-term business success of the corporation as a whole.

À la prochaine…