Valeur actionnariale vs. sociétale
Valeur actionnariale : la leçon d’Alfred Rappaport
Ivan Tchotourian 15 août 2016
Alfred Rappaport défend la valeur actionnariale dans le Financial Times dans un article intitulé : « What managers misunderstand about shareholder value » (14 août 2016). Il revient sur cette notion en démontrant qu’elle ne saurait se résumer dans le simple court-termisme et les bilans financiers trimestriels.
Why do companies obsess over quarterly earnings and fail to invest adequately in long-term growth? And why would a company such as Volkswagen lie to its customers and government emission testers? Conventional wisdom places the blame squarely on the pursuit of shareholder value which, it is claimed, has fuelled pernicious short-term thinking and irresponsible behaviour.
(…) Let us be clear what managing for shareholder value really means. It means focusing on cash flow, not earnings. It means managing for the long-term, not the short-term. And it means that managers must take risk into account in their capital allocation decisions. Properly implemented, there is no better cure for short-termism than managing for shareholder value with its long-term orientation.
À la prochaine…
Ivan Tchotourian
engagement et activisme actionnarial normes de droit
La transparence au Japon aussi !
Ivan Tchotourian 12 août 2016
Au Japon, le Financial Services Agency a annoncé que le Financial System Counsel a publié le rapport intitulé « Working Group on Corporate Disclosure – report on Promoting Constructive Dialogue » (19 juillet 2016).
Petit extrait de ce document :
III. Enhancing disclosure of non-financial information
Non-financial information includes a wide array of information such as governance, social and environmental matters as well as business policies/strategies and MD&A. In recent years, there has been further growing interest in such non-financial information in response to the initiatives to bolster corporate governance and the increasing demand regarding social and environmental issues.
Companies are required to disclose in their Annual Securities Reports information that is necessary and appropriate for the public interest or protection of investors. Accordingly, for example, in cases where social or environmental issues have a material impact on the business or performance of the issuing companies, they are required to disclose such issues in the « MD&A » and « Risk Factors » of the Annual Securities Reports. Also, in recent years, in addition to the improvement of disclosure requirements of governance information in Corporate Governance Reports, a substantial number of companies have taken to disclosing diverse and technical non-financial information in the form of CSR reports and Environment Reports in order to satisfy the wide-ranging information needs of investors and other stakeholders.
To ensure that companies provide non-financial information which meets stakeholders’ needs through creativity and ingenuity, it could be one option to encourage companies to provide non-financial information through voluntary disclosure.
Also note that it might be necessary in the future to make some non-Financial information subject to mandatory disclosure requirements; therefore, it is important to make clear the approach to take for information whose disclosure should be obligatory. In view of the criminal punishments and other heavy sanctions applied to false statements in the Annual Securities Reports, and of the necessity to concisely disclose the information that is truly material for investment decisions, we believe that it would be appropriate to take into account the following elements holistically when considering whether certain non-financial information should expressly be made obligatory:
- Whether the information is truly necessary for investors in making investment decisions;
- Whether the information has become prevalent in the securities market, and has been provided to investors to keep them from being misled;
- Whether the cost borne across the market would be considerable, including, for example, the cost borne by disclosing companies as a
- consequence of making the information disclosure mandatory, and the cost borne by investors to acquire and evaluate the information;
- Whether the request to disclose non-financial information will adversely discourage companies from disclosing useful information, and as a result the overall quality and quantity of information disclosure will decline;
- Whether the disclosure of non-financial information is required by other laws.
Also, as mentioned under « Basic approach, » in order to improve accessibility to corporate information, there are the needs of those investors, especially overseas institutional investors, that companies compile the information that is released across multiple disclosure documents into a single document in an easy-to-understand fashion. In order to address investor needs of this kind, we believe that it is important for companies to consider the way of voluntary disclosure through creativity and ingenuity; some examples may be to unify the information contained in multiple disclosure documents into a single document, or to systematically include hyperlinks to multiple disclosure documents on a single web page.
(…)
3. Investment decisions made from a mid- to long-term perspective
In order to ensure that the corporate disclosure of information leads to sustainable growth and increased corporate value over the mid- to long term, it will be necessary to take further steps encouraging investors to use the information disclosed by companies to make investment decisions grounded in a mid- to long-term perspective.
Such steps may include the following:
- Discuss dialogue between institutional investors and the investee companies of investment, as well as the way in which voting rights are exercised at the Council of Experts Concerning the Follow-up of Japan’s Stewardship Code and Japan’s Corporate Governance Code, so as to make stewardship responsibility more effective in boosting corporate value over the mid- to long term and ensuring sustainable corporate growth.
- Individual investors are generally expected to have the mid- to long term in mind, with shareholders holding shares for over three years on average accounting for about 70%. In view also of the expansion of the defined-contribution pension system and NISA (Nippon Individual Savings Account: a system for the tax exemption of small investments), further intensify education toward mid- to long-term-oriented investing in the context of the initiatives undertaken by the Japan Securities Dealers Association and other organizations to improve the literacy of individual investors.
À la prochaine…
Ivan Tchotourian
engagement et activisme actionnarial normes de droit
Propriétaires véritables opposés et non opposés : une distinction à éliminer ? (billet de Catherine Ménard)
Catherine Ménard12 août 2016
Dans le cadre d’un projet que je dirige depuis l’automne 2014 intitulé « Le droit de vote des actionnaires en question » (avec le soutien financier de l’AMF Québec dans le cadre de son programme FESG), je vous propose de commencer à partager le fruit des résultats obtenus, Depuis quelques années, la gouvernance d’entreprise fait l’objet de débats intenses suscités par l’apparition de pratiques et de phénomènes nouveaux de certains acteurs de la gouvernance. En se concentrant sur les actionnaires, ce projet entend s’intéresser à trois phénomènes contemporains qui affectent leur droit de voter en assemblée : l’importance du vote par procuration et le développement du vote vide et de la propriété occulte. C’est aujourd’hui Mme Catherine Ménard qui vous offre une synthèse de ses travaux.
L’une des caractéristiques de l’infrastructure du vote par procuration au Canada est la distinction entre les propriétaires véritables opposés (OBO ou Objecting Beneficial Owner) et les propriétaires véritables non opposés (NOBO ou Non-Objecting Beneficial Owner). Tous deux sont les propriétaires véritables d’actions, lesquelles sont toutefois détenues par un intermédiaire, maillon d’une chaîne plus ou moins complexe. Alors que le premier s’oppose à ce que son identité et les titres qu’il possède soient dévoilés, le second le permet.
Au Canada, un peu plus de la moitié des comptes de propriétaires véritables sont des comptes de propriétaires véritables opposés[1]. Les raisons motivant les investisseurs à choisir ce statut semble tourner majoritairement autour de la possibilité de préserver non seulement leur anonymat, mais aussi la confidentialité de leurs stratégies de placement.
La notion de propriétaire véritable opposé/non opposé est aussi présente aux États-Unis, mais comporte certaines différences, dont deux principales quant à la possibilité pour l’émetteur d’envoyer directement certains documents au propriétaires véritables[2].
La question de cette distinction est intéressante sous plusieurs aspects et fait l’objet de nombreuses discussions, notamment rattachées aux problèmes potentiels d’une structure de vote par procuration[3].
Ce texte présente certaines réflexions sur cette question et les modifications proposées.
Une communication complexe et onéreuse
Premièrement, il est reconnu que cette distinction rend plus complexes et onéreuses les communications entre les différents acteurs, lesquelles sont pourtant essentielles à la bonne marche des sociétés. En effet, cette distinction – ou du moins le statut de propriétaire véritable opposé – empêche une communication directe entre la société et certains propriétaires véritables. Or, plusieurs sociétés sont d’avis que si les propriétaires véritables peuvent avoir une influence importante sur leur sort, à travers leur droit de vote, celles-ci devraient pouvoir communiquer avec eux directement. Ce désir de communication est aussi partagé par certains actionnaires, qui souhaiteraient pouvoir facilement communiquer entre eux. Car si ceux-ci ont généralement accès à la liste des NOBOs, ils ne peuvent connaître l’identité des OBOs. Par ailleurs, les frais encourus pour obtenir les informations désirées ne seront pas toujours remboursées par la société, ce qui place les actionnaires en situation de désavantage face aux gestionnaires.
Un non-choix
Deuxièmement, il semble ressortir des sondages que bien qu’une majorité des propriétaires aient le statut de propriétaires véritables opposés, la plupart changerait d’avis si les impacts que cela entraîne leur étaient exposés. Une étude auprès d’investisseurs concluait, en 2006, que si ceux-ci était au courant des conséquences liées au fait de choisir le statut de propriétaire véritable opposé, notamment les coûts liés, 64 % des investisseurs choisiraient plutôt le statut de propriétaire véritable non opposé. L’écart augmente lorsqu’on ajoute des frais : on passe à 86% pour des frais annuels de 25$ et 95% pour des frais de 50$.[4] [5] L’étude note par ailleurs que parmi les investisseurs à qui il a été demandé de fournir leurs informations personnelles aux sociétés dont ils possèdent des actions, 79% ont accepté, les deux raisons principales étant de pouvoir ainsi recevoir les informations sur la société et parce qu’il s’agissait d’une « bonne idée »[6].
Conclusion
Finalement, il est soutenu que l’élimination de la distinction permettrait un système plus efficient avec des votes plus fiables. Cette opinion semble toutefois grandement contestée, alors que plusieurs acteurs défendent le système actuel et les nombreux efforts et modifications faits au cours des dernières années afin d’en faire un système fiable et efficace[7]. Ceci dit, des pas intermédiaires ont été proposés, notamment dans le cadre américain[8] : (i) faire du statut de propriétaire véritable non-opposé le statut par défaut et du statut de propriétaire opposé un choix explicite ; (ii) imposer un frais supplémentaire aux propriétaires véritables opposés de manière à couvrir les coûts supplémentaires des communications.
Les lectures faites sur le sujet m’ont par ailleurs rappelé une étude consultée récemment et portant sur l’impact de l’introduction de mécanisme de votes confidentiels/secret[9]. Bien que le sujet soit somme toute différent, cette étude venait elle aussi s’intéresser à l’anonymat des investisseurs. Cette étude évaluait l’hypothèse selon laquelle la possibilité pour les actionnaires de voter de manière confidentielle, en procédant par vote secret, modifierait leur façon de voter, notamment en fonction de l’origine des propositions. En effet, il serait ainsi plus aisé de voter à l’encontre des propositions des gestionnaires ou de se laisser influencer par des intérêts autres que ceux de la société en question. Or, l’étude tend à démontrer que la présence d’une telle structure de vote n’aurait pas d’influence sur le résultat des votes sur les propositions d’actionnaires, ni ne diminuerait l’appui aux propositions provenant des gestionnaires.
Catherine Ménard
Professionnelle de recherche
Faculté de droit, Université Laval.
[1] CSA-ACVM (2013). Document de consultation 54-401 des ACVM, « Examen de l’infrastructure du vote par procuration », p.15, disponible en ligne au https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/consultations/valeurs-mobilieres/54-401/ACVM-54-401-Examen-infrastructure-vote-procuration.pdf.
[2] CSA-ACVM (2013). Document de consultation 54-401 des ACVM, « Examen de l’infrastructure du vote par procuration », p.14, disponible en ligne au https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/consultations/valeurs-mobilieres/54-401/ACVM-54-401-Examen-infrastructure-vote-procuration.pdf :
Aux États-Unis, l’émetteur ne peut envoyer de documents relatifs à une assemblée (à l’exception des rapports annuels) à un propriétaire véritable non opposé ni solliciter d’instructions de vote directement auprès de celui-ci, alors qu’il peut le faire au Canada ; Aux États-Unis, l’émetteur doit envoyer les documents relatifs à une assemblée par l’entremise d’intermédiaires à l’ensemble des propriétaires véritables, qu’ils soient opposés ou non, et rémunérer les intermédiaires en conséquence alors qu’au Canada il peut choisir de ne pas payer les frais qu’exigent les intermédiaires pour l’envoi des documents relatifs à l’assemblée aux propriétaires véritables opposés.
[3] À ce sujet, voir les études réalisées par l’ACVM entre 2013 et 2016 sur l’infrastructure du vote par procuration, notamment au https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/consultations/valeurs-mobilieres/54-401/ACVM-54-401-Examen-infrastructure-vote-procuration.pdf
[4] Report and Recommendations of the Proxy Working Group to the New York Stock Exchange 11 (2006), disponible en ligne au http://www.nyse.com/pdfs/PWG_REPORT.pdf (PWG Report), aux pp. 3-4.
[5] Ces chiffres sont toutefois à prendre avec précaution dans le contexte canadien, considérant les différences énumérées précédemment quant aux conséquences de chacun des statuts.
[6] Report and Recommendations of the Proxy Working Group to the New York Stock Exchange 11 (2006), disponible en ligne au http://www.nyse.com/pdfs/PWG_REPORT.pdf (PWG Report), à la p.10.
[7] Sur une analyse de la fiabilité du système actuel, voir notamment : R. Franklin Balotti et al., Meetings of Stockholders (3d. ed. 1996 & Supp. 2002) at § 13.15.4; Marcel Kahan & Edward Rock, The Hanging Chads of Corporate Governance, 96 Geo.L.J. 1227, 1237 (2008), at 1254.
[8] BELLER, Alan L., J. L. FISHER (2010). The OBO/NOBO Distinction in Beneficial Ownership : Implications for Shareowner Communications and Voting, Council of Institutional Investors, p.18.
[9] Une étude très intéressante, abordant de nombreuses questions : ROMANO, Roberta (2002). Does confidential proxy voting matter, NBER Working Paper Series, No 9126, disponible en ligne au <http://www.nber.org/papers/w9126>
engagement et activisme actionnarial Gouvernance objectifs de l'entreprise
Retour sur l’expérience de Ackman au CP
Ivan Tchotourian 12 août 2016
Yvan Allaire et François Dauphin publient un article dans Le Devoir : « L’activisme actionnarial est-il un sport payant? ». Les auteurs reviennent sur l’intervention de l’activiste Bill Ackman au Canadian Pacific. Qu’en déduisent-ils ?
- Aucune entreprise n’est à l’abri de l’assaut d’un activiste. Peu importe la taille de l’entreprise ou la composition du conseil, toute société est une cible potentielle. D’ailleurs, la réglementation canadienne est très favorable aux actionnaires activistes.
- Pour éviter d’apparaître sur le radar de ces activistes, les conseils d’administration et la direction des grandes sociétés peuvent être tentés de tout mettre en oeuvre pour atteindre les objectifs trimestriels, les « attentes » des analystes de façon à ce que la valeur de l’action croisse sans cesse ou, à tout le moins, ne chute pas. Bref, la menace de l’activisme actionnarial, que le passage d’Ackman au CP aura rendue bien réelle, pourrait bien avoir comme conséquence d’ajouter aux autres sources de pression exercées sur la direction pour l’inciter à prendre des décisions qui auront un effet positif à court terme.
Voici l’introduction de leur article :
La saga Bill Ackman au Canadien Pacifique (CP) est terminée. Le milliardaire américain à la tête du fonds de couverture activiste Pershing Square a liquidé ce qui restait de ses actions dans le CP après un passage pour le moins remarqué au sein du chemin de fer canadien. Un « succès » qui laissera peut-être un goût amer aux administrateurs et dirigeants des sociétés canadiennes inscrites en bourse.
Selon différentes sources, les gains réalisés par son placement dans le CP atteindraient 2,6 milliards de dollars américains pour Pershing Square. Au total, c’est entre 6 000 et 7 000 emplois qui auront été supprimés au CP pour réaliser ce beau profit.
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Ivan Tchotourian
Gouvernance normes de droit place des salariés Valeur actionnariale vs. sociétale
Salariés et gouvernance : la stakeholder theory en pratique
Ivan Tchotourian 10 août 2016
Voilà la théorie des parties prenantes pleinement appréhendée par le droit ! Le cas de l’entreprise française Morlex démontre que le droit français protège d’autres parties prenantes que les simples actionnaires et que le droit a pleinement un rôle à jouer. Le Monde vient de publier l’issue d’un litige qui opposait entreprise et salariés dans le cadre d’une décision prise en faveur des actionnaires : « Molex : le licenciement de 191 salariés jugé « sans cause réelle ni sérieuse » »
Après des années de combat, les « Molex » obtiennent une victoire de taille. Mardi 9 août, la cour d’appel de Toulouse a jugé « sans cause réelle ni sérieuse » le licenciement de 191 salariés du groupe de connectique automobile Molex, dont l’usine de Villemur-sur-Tarn (Haute-Garonne) a fermé en 2009. La justice a estimé que l’employeur avait agi « avec légèreté » dans ces licenciements et a accordé au total environ 7 millions d’euros d’indemnités
(…) La décision de fermer l’usine de Villemur-sur-Tarn a été prise « alors que le secteur n’était pas en difficulté », a encore jugé la cour d’appel, selon l’avocat. « Tous les rapports révèlent qu’au cours de la période 2004-2009, les dividendes versés aux actionnaires par le groupe ont été multipliés par six et représentaient en 2009 un montant total de 100 millions de dollars (environ 72 millions d’euros, au taux de l’époque) », peut-on en effet lire dans l’arrêt.
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Ivan Tchotourian
engagement et activisme actionnarial mission et composition du conseil d'administration Normes d'encadrement rémunération
Rémunération : la grogne continue
Ivan Tchotourian 10 août 2016
Sous la plume de Gérard Bérubé, Le Devoir offre une belle photographie du débat que soulève en Grande-Bretagne la rémunération des hauts-dirigeants : « Vers un vote britannique contraignant sur la rémunération des grands patrons ». Les choses vont-elles changer ? Rien n’est moins sûr…
La progression de la rémunération des hauts dirigeants s’est accélérée au Royaume-Uni en 2015. Le gouvernement britannique pourrait récupérer la balle au bond pour modifier le paysage du « say on pay », avec l’imposition d’un vote contraignant pouvant servir de référence dans l’univers boursier.
L’agence Reuters indiquait lundi que la rémunération moyenne des hauts dirigeants britanniques avait augmenté de plus de 10 % en 2015, à 5,5 millions de livres. Selon l’étude du High Pay Centre, elle a atteint 5,48 millions de livres (9,4 millions $CAN) en 2015, contre 4,96 millions l’année précédente, pour les patrons des entreprises composant le FTSE 100, indice de référence de la Bourse de Londres. Ces émoluments équivalent à 140 fois le salaire moyen de leurs employés, ajoute l’étude, qui parle d’un bond de 33 % de la rémunération de ces grands patrons depuis 2010.
Reuters rappelle que la nouvelle première ministre britannique, Theresa May, s’est élevée contre le phénomène pour critiquer publiquement ces écarts croissants de salaires qui s’éloignent des intérêts à long terme des entreprises. « Avant de prendre la tête du gouvernement en juillet, Theresa May a proposé de rendre contraignant le vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants [qui est purement consultatif et sans effet direct]. Elle a aussi prôné davantage de transparence dans la définition des objectifs qui déclenchent le versement de primes et souhaité rendre public dans chacune de ces grandes entreprises le ratio entre le salaire du patron et celui du salarié moyen », peut-on lire.
À la prochaine…
Ivan Tchotourian
