In late December, the U.S. House of Representatives passed the Corporate Governance Reform and Transparency Act on a bipartisan basis. This bill is good news for investors in our capital markets, managers, employees, and other stakeholders of public corporations.
The Corporate Governance Reform and Transparency Act is squarely focused on addressing this conflict. The bill requires governance and proxy advisors to disclose to the U.S. Securities and Exchange Commission any conflict of interest they have when advising institutional investors on how to vote on various proxy items. It also provides for a standard process and timeframe for companies to review and provide feedback to the governance and proxy advisors on important company decisions including proxy items, before the advisors send their recommendations to investors.
Pour rappel, en juin 2016, un projet de loi intitulé « Corporate Governance Reform and Transparency Act » a été introduit à l’initiative du Comité sur les services financiers de la chambre des représentants devant le 114e congrès (H.R. 5311, Corporate Governance Reform and Transparency Act, 114e congrès, 2e session, Union Calendar no. 621, Report no. 114-798). Bien que ce projet de loi ait disparu de l’agenda législatif avec la fin du 114e congrès, son étude témoigne d’une volonté politique d’adopter une ligne plus dure envers les agences de conseil en vote. Afin d’« (…) améliorer la qualité des agences de conseil en vote pour la protection des investisseurs et de l’économie américaine, dans l’intérêt public, en encourageant la responsabilité, la transparence, la réactivité et la concurrence dans l’industrie du conseil en vote », ce projet propose la modification du Securities Exchange Act of 1934 pour imposer aux agences plusieurs obligations, dont celle d’être enregistrée auprès de la SEC.
Dans ses grandes orientations, cette réforme établissait une procédure exigeant des agences de conseil en vote qu’elles soumettent de nombreux documents et informations (notamment sur leur structure organisationnelle, sur les procédures en place relativement à la gestion des conflits d’intérêts et sur les procédures et la méthodologie utilisée pour en arriver à des recommandations de vote) afin d’obtenir une certification obligatoire pour poursuivre leurs activités. L’information fournie à cette occasion, ainsi que toute information subséquente contenue dans des mises à jour, était rendue publique sous réserve d’exceptions. Le projet de loi visait aussi à imposer aux agences de conseil en vote la mise en place de procédures raisonnables permettant aux entreprises de recevoir une version préliminaire des recommandations et de disposer d’un délai pour fournir leurs commentaires. Enfin, les agences se voyaient contraintes de mettre en place un ombudsman afin de recevoir les plaintes des entreprises, plaintes qui doivent être traitées dans un délai raisonnable et avant que ne se tienne le vote.
Dans le journal Les Échos, Mme Boisseau revient sur le capital-actions à classe multiple : « Pourquoi les actions à droit de vote multiple ne vont pas disparaître ». Son article est une belle occasion de réfléchir sur un sujet qui fait toujours débat au Canada…
Vent debout parce que les règles de la démocratie actionnariale ont été piétinées, les plus grands noms de la gestion d’actifs, épaulés par des fonds de pension américains, ainsi que par l’activiste ValueAct, le Fonds souverain norvégien et le singapourien GIC ont publiquement exprimé leur opposition à ce système. I ls ont même remporté une bataille . Fin juillet, S&P a annoncé qu’il n’inclurait plus au sein de l’indice S&P Composite 1.500 les sociétés comportant différentes catégories d’actions. Quant au FTSE Russell, il a indiqué que les sociétés dont 5 % au moins des droits de vote ne seraient pas attachés au flottant ne seraient plus éligibles à l’ensemble de ses indices.
L’interdiction des indices prive les nouveaux venus en Bourse du soutien des fonds de gestion passifs qui répliquent les performances des grands indices comme le S&P 500. Le SPDR S&P 500, l’un des plus gros ETF mondiaux avec plus de 243 milliards de dollars sous gestion, ne devrait ainsi pas pouvoir acheter de titres Snap. Les groupes déjà présents dans les indices comme Google et Facebook y resteront.
(…)
En Europe, à Londres, le régulateur a émis l’idée d’alléger les règles de cotation, notamment en autorisant les actions à droit de vote multiple, dans une consultation sur l’efficacité des marchés. A Paris, les actions à droit de vote double existent, mais ce droit supplémentaire est attaché à la qualité des actionnaires – dont il récompense la fidélité. Il n’est pas lié à une action et n’est donc pas cessible. Certains avocats en droit boursier, notamment, ont réfléchi à la pertinence de faire évoluer le droit des sociétés en créant des actions de catégories différentes . Mais ils se sont vite heurtés à une contestation massive des gestionnaires d’actifs.
Bonjour à toutes et à tous, M. Clerouin revient sur les actionnaires activistes et se pose la question suivante : faut-il investir là où ces activistes investissent pour espérer gagner gros ? Son constat est mitigé : « S’enrichir vite grâce aux actionnaires activistes? Oubliez ça! » (Les affaires, 30 septembre 2017). Il l’exprime plus nettement en ces mots « Le gros méchant loup ne fait plus aussi peur aux dirigeants et fait même l’objet de ripostes musclées ».
Extrait :
Au-delà de la résistance plus vive des dirigeants qu’ils affrontent, les activistes doivent composer avec un facteur qui n’est pas nouveau, mais qui a gagné en importance : les fonds négociés en Bourse (FNB) et les fonds indiciels qui détiennent d’imposants blocs d’actions.
Les BlackRock, Vanguard et State Street de ce monde cumulent 18 % des actions de P&G et 19 % de celles d’ADP. Comme le faisait récemment remarquer à l’hebdomadaire financier Barron’s Ian Winer, directeur de la recherche des actions chez Wedbush Securities, ces fonds suivent une stratégie passive et ne participent donc pas, en théorie, aux campagnes d’activistes. C’est peut-être ce qui explique pourquoi Bill Ackman sort de l’habituel cercle fermé de Wall Street pour courtiser les actionnaires minoritaires.
Pour mettre toutes les chances de leur côté, les opposants font aller le tiroir-caisse. Nelson Peltz et P&G auraient dépensé pas moins de 60 M$ US afin de solliciter des appuis en vue de l’assemblée annuelle du fabricant de Tide et de Pampers, qui se tient à la mi-octobre.
Les croisades menées par les actionnaires activistes ont déjà été très payantes pour les actionnaires – rappelez-vous le bond de plus de 300 % du Canadien Pacifique après l’intervention de Bill Ackman en 2011 -, mais elles semblent moins salutaires. Acheter un titre dans l’espoir qu’un actionnaire activiste vous enrichisse rapidement m’apparaît une stratégie risquée dans le contexte actuel.
Bonjour à toutes et à tous, je viens de publier mon dernier billet de blogue sur Contact : « Ces agences qui aident les actionnaires à voter » (22 décembre 2017). Ce billet a pour but d’expliquer ce que sont les agences en conseil de vote, de présenter les controverses dont elles sont l’objet et de décrire quelques démarches qui visent leur réglementation.
Quelle est ma conclusion ?
Au final, que penser de la position canadienne en termes d’encadrement des agences de conseil en vote? Le choix canadien de joindre les élans des États-Unis et de l’Europe en ce sens est d’abord à saluer. Le Canada ne pouvait faire cavalier seul et ne pas se pencher sur la réglementation des agences de conseil en vote, ce sujet ayant déjà fait réagir les régulateurs des plus grandes économies de la planète. En outre, cette industrie comporte d’autres enjeux. Notamment du fait que, par leurs interventions, les agences ont des effets bénéfiques7. Elles apportent un service aux investisseurs institutionnels, notamment en éclairant l’exercice de leur droit de vote, ce qui les incite à faire entendre leur voix lors des assemblées. Également, elles facilitent l’exercice du droit de vote des investisseurs, notamment par procuration, lorsque ceux-ci manquent de connaissances sur les méthodes de création de plateformes de votes ou sur la langue dans laquelle sont rédigées les résolutions de sociétés.
Bref, les agences de conseil en vote revivifient la démocratie actionnariale. Leur portée ne devait donc pas être contrecarrée à tout prix, mais bien encadrée. C’est ce qu’a fait le Canada et c’est une bonne chose. Toutefois, la position canadienne connaît de faiblesses qui mériteraient de rouvrir la discussion:
1. Le rôle restreint des acteurs des agences de conseil en vote au sein de leur industrie: En Europe, par exemple, il existe un code de bonnes pratiques qui a le mérite de conduire les agences de conseil en vote à réfléchir sur leurs modèles d’affaires pour revoir leurs pratiques.
2. L’absence d’intensité du message réglementaire s’adressant à tous les intervenants de la chaîne de détention de titres: À s’en tenir à la seule notion d’engagement, le régulateur canadien évoque peu celle des devoirs fiduciaires comparativement à la France.
3. L’absence de référence au principe «se conformer ou s’expliquer» applicable à la gouvernance d’entreprise: Cette exigence offre de la souplesse, tout en permettant aux acteurs du marché de conserver un droit de regard sur l’activité des agences de conseil en vote et de pouvoir les sanctionner.
En conclusion, en matière d’encadrement des agences de conseil en vote, le Canada a clairement avancé dans la bonne direction, mais il n’est sans doute pas arrivé au bout du chemin.
Je signale à mes lectrices et à mes lecteurs que ce billet est une synthèse d’un article à paraître à la Revue générale de droit d’Ottawa (volume 48 numéro 1, juin 2018) écrit avec Mme Anne Shirley LeBel et M. Francis Paradis.
La Division of Corporation Finance de la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié le 1er novembre 2017 un Staff Legal Bulletin No. 14 intitulé « Shareholder proposals ».
Extrait :
This staff legal bulletin provides information for companies and shareholders regarding Rule 14a-8 under the Securities Exchange Act of 1934.
This bulletin is part of a continuing effort by the Division to provide guidance on important issues arising under Exchange Act Rule 14a-8. Specifically, this bulletin contains information about the Division’s views on:
the scope and application of Rule 14a-8(i)(7);
the scope and application of Rule 14a-8(i)(5);
proposals submitted on behalf of shareholders; and
the use of graphs and images consistent with Rule 14a-8(d).
MSCI Inc., whose indexes guide the investment of about $11 trillion in assets, delayed a decision on whether companies that deprive public shareholders of voting rights should be barred from its benchmarks.
The company also broadened its investigation to consider “a discussion on the treatment of all types of unequal voting structures,” according to a statement Thursday.
(…) In its statement Thursday, MSCI noted such concerns. MSCI has been reviewing what to do since June. During that process, a minority of firms that voiced opinions “were strongly against the exclusion of non-voting shares from equity benchmarks and expressed concerns that this would result in equity benchmarks that less clearly represent the overall opportunity set,” the New York-based company said.
(…) MSCI temporarily banned companies with “unequal voting structures” from being added to two broad benchmarks: the MSCI ACWI Investable Market Index and MSCI US Investable Market 2500 Index. Current members won’t be bumped from the indexes, however.
Japanese corporate culture is being blamed for the mistakes. Economists Naoshi Ikeda, Kotaro Inoue and Sho Watanabe of the Tokyo Institute of Technology recently set out to test the « quiet-life hypothesis, » which is, as Bloomberg describes, « the idea that without shareholder pressure, managers will tend to avoid big decisions and content themselves with managing stable corporate empires, letting their companies stagnate. »
The researchers found that there’s a lot of this « quiet-life » business activity going on in Japan. Cross-shareholding (Keiretsu), where corporations own each other’s stock is rife, and this means companies are reluctant to challenge each other. The researchers found that at companies with a considerable level of cross-ownership, R&D spending and growth CapEx is relatively low compared to the rest of the market.
But progress is being made. Three and a half years after the government introduced a stewardship code for local institutional investors and more than two years since the launch of a governance code for listed Japanese companies, listed companies are moving in the right direction. Dividend payouts have reached a record, and there has been a quadrupling of firms with two or more independent directors on their boards over the past four years. There has also been an increase in of “constructive,” or friendly, activists (referred to as engagement funds rather than activist funds), which aim to tackle corporate governance issues, but with an explicitly low-key, humble approach.
