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L’Assemblé nationale vient de publier le rapport d’information qui conclut travaux d’une mission d’information relative à l’activisme actionnarial (rapport no 2287 du 2 octobre 2019).

Bilan du rapport

Né et encore très concentré aux États-Unis, le phénomène de l’activisme actionnarial se développe rapidement en Europe et en France. Il s’agit d’une nouvelle réalité de la vie des affaires, souvent très médiatisée.

Il est sain qu’un actionnaire soit actif dans la vie d’une entreprise. De même, un activiste peut être utile à l’entreprise. L’essentiel n’est finalement pas de différencier les actionnaires actifs des activistes, mais bien d’identifier les formes excessives de comportements activistes.

L’activisme désigne le comportement d’un actionnaire souvent minoritaire, qui fait campagne pour exiger d’une société cotée du changement, en allant au-delà du dialogue bilatéral avec la société, et en prenant parfois position publiquement.

Les fonds activistes sont-ils en train de « secouer le cocotier » du capitalisme continental ?

Les rapporteurs ont rencontré les principaux acteurs du marché (entreprises, fonds activistes, conseils, régulateurs, etc.), à Paris et à New York, pour mieux comprendre un phénomène complexe, multiforme et encore mal appréhendé.

Ils ont notamment été conduits à opérer une distinction importante entre l’activisme « long », où les fonds prennent des participations dans des entreprises dont ils souhaitent voir la valeur augmenter à court terme ou sur une durée plus longue ; et les activistes « courts », qui vendent « à découvert » les titres d’une société pour parier sur la baisse de son cours de bourse. Dans les deux cas, ils distinguent les comportements sains et normaux des abus parfois nuisibles.

Le rapport formule treize recommandations afin de mieux encadrer les comportements activistes, sans nuire à la compétitivité de la place de Paris, en articulant le recours à l’initiative privée, au droit souple et l’évolution des règles quand cela est nécessaire.

Ces recommandations visent à :

• renforcer la transparence du marché et notamment la connaissance par les entreprises de leur actionnariat ;

• réduire l’asymétrie de communication et d’information entre fonds activistes et sociétés cotées ;

• encadrer plus étroitement la vente à découvert, et encourager la transparence sur le marché du prêt-emprunt de titres ;

• rapprocher le temps de la régulation du temps du marché, notamment en donnant plus de moyens d’action au régulateur financier, l’AMF.

Le rapport souligne enfin l’importance pour les entreprises d’être activiste pour elles-mêmes en mettant en place une gouvernance solide ; en favorisant un dialogue actionnarial plus intense ; et en prenant mieux en compte les « parties prenantes » et les enjeux sociaux et environnementaux dans la recherche de la rentabilité.

À la prochaine…

Bien que cet article date de 2010, je le relaie sur le blogue tant il touche en plein coeur notre problématique : D. Cormier et M. Magnan, « Fraudes financières et dirigeants d’entreprise : les leçons à tirer » (Gestion, 7 juin 2010).

Extrait :

Les leçons à tirer

Quelles leçons peut-on tirer des cas de dirigeants accusés d’une fraude financière ou comptable et, de manière plus générale, du fait que cette fraude comporte des motifs irrationnels?

S’il ne faut pas dénigrer le succès, il faut aussi être conscient que celui-ci n’est pas éternel et qu’il peut contenir en germe l’échec. Nous insistons ici sur les leçons à tirer pour les principaux responsables du maintien de l’intégrité des marchés financiers, soit les conseils d’administration, les organismes de réglementation et les auditeurs, de même que pour les analystes financiers, les journalistes et les autres vigies de marché (…).

Le conseil d’administration

Le cas de Cinar, ainsi que plusieurs autres cas de fraude émanant de la direction de l’entreprise, illustre le bien-fondé de plusieurs pratiques de bonne gouvernance qui ont émergé ces dernières années afin de mieux équilibrer le pouvoir au sein des conseils d’administration. Ainsi, il importe de séparer les rôles de président du conseil et de P.D.G. (Micheline Charest cumulait les deux fonctions). En outre, il faut réduire le nombre d’administrateurs qui sont aussi dirigeants ou employés, le seul administrateur ultimement accepté étant le P.D.G. (outre le couple Charest-Weinberg, le conseil de Cinar comptait deux vice-présidents qui relevaient d’eux directement). De même, on doit s’assurer que le conseil compte sur l’expertise nécessaire afin de bien suivre les actions et les décisions de la direction.

Par ailleurs, il est important que le conseil d’administration rencontre régulièrement les membres de l’équipe de direction sans la présence du P.D.G. afin de prendre le pouls du climat organisationnel et de l’attitude du P.D.G., de mettre à jour régulièrement le plan de relève, d’établir des liens de confiance avec les membres de l’équipe et de vérifier que l’équipe de direction est au fait de la stratégie de l’entreprise et de sa mise en œuvre. Un P.D.G. fort, compétent et honnête ne devrait pas craindre cette pratique.

Le conseil d’administration doit également prêter attention à la manière dont les stratégies, les projets ou les plans d’action sont présentés, documentés et défendus. Poser des questions devient impératif lorsqu’on constate des incohérences dans les états financiers ou entre le discours et la réalité projetée par les indicateurs financiers et non financiers. Il doit également s’assurer que l’organisation se dote d’une politique en matière d’intégrité et d’éthique, que des mécanismes de communication sont mis en place pour que le personnel puisse faire part de ses préoccupations et que l’audit interne soit dévolu à des personnes compétentes et en lien direct avec le conseil. Il serait douteux que tous les faits rapportés dans la saga de Cinar soient passés inaperçus.

Enfin, le conseil d’administration doit se méfier des P.D.G. -vedettes. Les résultats de recherche à leur égard indiquent clairement que leur performance réelle est souvent médiocre, ce qui rend d’autant plus forte la tentation de frauder (pensons à Al Dunlap, ancien P.D.G. de Sunbeam, qui est arrivé auréolé de gloire à la direction de cette entreprise pour la quitter avec de nombreuses accusations de fraude pesant sur lui)¹⁸.

Les auditeurs

Les auditeurs ou les vérificateurs de Cinar, un cabinet international, ne semblent pas avoir vu venir les coups. Un autre cabinet a rapidement été engagé pour enquêter sur les diverses allégations de fraude et de nouveaux auditeurs ont été retenus par le conseil d’administration à la suite de la démission du couple Charest-Weinberg. La saga de Cinar confirme le diagnostic de Jamal (2008) que la fraude est le talon d’Achille de la profession comptable, car les attentes des investisseurs et du public dépassent nettement les responsabilités des auditeurs à l’égard de la détection de la fraude¹⁹.

De fait, selon un sondage réalisé par KPMG en 2002, moins de 3 % des fraudes sont découvertes par les auditeurs. Dans ces conditions, Salterio (2008) insiste sur l’importance d’adopter une approche beaucoup plus dynamique de détection de la fraude (et peut-être de la prévention, quoique cela aille au-delà des responsabilités actuelles des auditeurs).

Outre cette limite, la nature même de plusieurs fraudes remet en question la «rationalité» des dirigeants qui y sont impliqués. En effet, l’approche traditionnelle de détection des fraudes repose sur la rationalité des dirigeants. Or, les risques assumés par la plupart des dirigeants impliqués dans des fraudes comptables ou financières dépassaient largement les gains qu’ils ont pu réaliser, ce qui traduit probablement leur sentiment d’invulnérabilité. Les cas de Drabinsky (Livent), de Black (Hollinger) et de Charest en sont de bons exemples.

Par conséquent, les auditeurs doivent également s’attarder au processus de prise de décision stratégique d’une entreprise, une trop grande centralisation sans documentation valide ou indépendante devenant un facteur de risque. Ils doivent aussi élargir leur grille d’analyse de la fraude pour y intégrer des aspects comportementaux de la direction, lesquels incluront des entrevues avec les principaux intéressés et leurs collaborateurs, ainsi que certaines dimensions de la culture organisationnelle reflétant un mépris de l’éthique.

Enfin, les déclarations publiques de dirigeants ainsi que la couverture médiatique les entourant sont extrêmement importantes pour mieux dresser leur profil de même que le contexte de gestion. Il s’agit ici d’examiner l’adéquation entre l’image projetée à l’extérieur et la réalité organisationnelle : plus l’écart entre les deux est grand, plus le risque est grand.

Les autorités de réglementation

Le rôle des autorités de réglementation est très exigeant. En effet, la surveillance de milliers d’individus (initiés, personnes autorisées, etc.) et de sociétés cotées en Bourse n’est pas une mince tâche. D’une part, elles jouent un rôle réactif et se doivent d’agir avec célérité si des plaintes ou des doutes leur parviennent. Elles doivent pour cela pouvoir compter sur un service d’analyse et d’enquête compétent et efficace. D’autre part, elles doivent être proactives afin de s’assurer que les instances de gouvernance des sociétés cotées jouent leur rôle et qu’une information financière fiable est communiquée au public à temps.

Compte tenu du fait que les états financiers, même manipulés, peuvent receler certains indices de fraude, une analyse continue des informations financières communiquées par les entreprises s’avère nécessaire. En ce sens, l’évolution vers une plate-forme unique d’informations où les données financières sont comparables entre entreprises et secteurs d’activités (XBRL) peut faciliter la vigie²⁰.

Les analystes financiers, les journalistes et les autres vigies du marché

Dans le cas de Cinar, alors que le bénéfice grimpait de 3,4 millions à 21,8 millions de dollars entre 1994 et 1998, son flux de trésorerie généré par l’exploitation (cash flow, ou les sommes reçues des clients moins les sommes versées aux fournisseurs, aux employés et aux gouvernements) chutait de +6,6 millions à -27 millions durant la même période (voir le tableau 1).

En d’autres termes, alors que Cinar affichait des bénéfices cumulatifs de 51 millions en 1994-1998, son exploitation faisait subir à l’entreprise une saignée de 44 millions, laquelle devait être financée par des prêts bancaires ou de nouvelles émissions d’actions. Les fraudes découvertes chez Enron, Worldcom, Mount Real ou Nortel montrent qu’un tel écart entre bénéfices et flux de trésorerie est souvent le signe annonciateur de manipulations comptables.

Le conseil à donner aux analystes financiers et aux journalistes vaut donc tout autant pour les membres du conseil d’administration, les auditeurs et les organismes de réglementation. Il s’agit de ne pas se laisser éblouir par le discours, l’arrogance ou les gestes d’éclat, mais de s’en tenir aux faits.

Sachant que la plupart des fraudes commises par des directions d’entreprise sont comptables ou financières, il s’agit de bien analyser les états financiers. Notons aussi que la surveillance des conflits d’intérêts et des opérations entre parties apparentées est une source sûre d’indices quant à des manipulations ou à des irrégularités possibles.

À la prochaine…

La seconde directive des droits des actionnaires, également nommée SRD II (Shareholder Rights Directive II), est une directive de l’Union européenne(UE) renforçant la position des actionnaires et réduisant le court-termisme, ainsi que les prises de risques excessives par les entreprises dont les titres s’échangent sur une des Bourses de l’Union européenne. Cette directive doit être transposée dans la législation nationale de chaque État membre de l’UE. Cette directive complète celle entrée en vigueur en 2007 (SRD I) et qui fait partie des conclusions de la Commission européenne dressées à la suite de la crise financière.

Depuis le 10 juin 2019, la directive a été transposée dans les lois de chaque pays. Une seconde phase d’application interviendra à partir du 3 septembre 2020.

Points essentiels :

Parmi les principaux changements déjà entrés en vigueur, les entreprises ont désormais le droit d’identifier leurs actionnaires, obligeant ainsi les intermédiaires à transmettre les informations qu’ils détiennent à propos des actionnaires.

Les intermédiaires doivent également communiquer aux actionnaires les informations dont ils disposent sur les entreprises afin de faciliter l’exercice des droits de vote. Plus particulièrement, les investisseurs institutionnels et les gestionnaires de fonds doivent décrire dans une divulgation annuelle comment les principaux éléments de leur stratégie d’investissement contribuent à la performance à moyen et longterme de leurs actifs. En ce qui concerne les agences de vote, elles doivent démontrer l’exactitude et la fiabilité de leurs recommandations de vote.

Enfin, les actionnaires ont le droit de voter sur la rémunération des dirigeants.

Pour en savoir plus : A Holt, « SRD II shows EU taking transparency of equity ownership seriously », IR Magazine, 15 juillet 2019

À la prochaine…

Les propriétaires d’actifs et les gestionnaires de fondas se réjouissent de la directive européenne sur les droits des actionnaires et la possibilité donnée de voter sur la rémunération : « Asset owners, managers applaud new EU rule clarifying role of shareholders on public company pay disclosures » (Pension&Investments, mars 2019).

Extrait :

A new European Union regulation will make pay disclosure mandatory, allowing European investors to further probe executives on pay at annual general meetings.

Set to even the playing field across the European markets, the new directive goes into effect in June 2019 and will ask companies to supply information about the remuneration of their top executives to asset owners and money managers. Investors will regularly vote on the policies presented at annual general meetings and the implementation of those policies afterward.

À la prochaine…