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Nos étudiants publient : L’activisme actionnarial offensif expliqué
Ivan Tchotourian 29 avril 2016
Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partager des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale). Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par Mmes Manon Berney et Chu-Ya Chia. Ces dernières analysent la notion l’activisme actionnarial offensif et reviennent en parallèle sur l’article « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance » de Paul Rose et Bernard Sharfman. Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger
Ivan Tchotourian
La question fondamentale qui se pose en matière d’activisme actionnarial est d’en déterminer l’opportunité : est-ce une bonne chose ? Les auteurs de l’article « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance »[1] commencent par asseoir la présence de l’activisme actionnarial au sein des entreprises et l’insère dans le débat actuel qui tend à opposer le capitalisme managérial et le capitalisme axé sur la plus-value actionnariale. À ce jour, c’est le second modèle qui semble prendre une place prépondérante. L’article répond à la question portant sur l’opportunité et la légitimité de l’activisme actionnarial dit « offensif » qui apparaît comme le nouveau mantra de la gouvernance d’entreprise contemporaine. Les auteurs démontrent comment ce type d’activisme peut servir à promouvoir la valeur actionnariale tout en étant bénéfique pour l’entreprise. Quelle analyse peut-on en faire ?
Intersection entre activisme actionnarial et gouvernance de l’entreprise
La configuration traditionnelle en droit des sociétés par actions place le pouvoir et l’autorité de manière centralisée : tout est entre les mains des administrateurs ! Ce choix est justifié par le fait que les administrateurs sont plus aptes à prendre des décisions vu leur compétence, leur connaissance de l’entreprise et leur absence de passivité (contrairement aux actionnaires). Une telle concentration du pouvoir laisse les actionnaires relativement impuissants et c’est ce déséquilibre qui est identifié comme le moteur de la montée de l’activisme actionnarial. Les auteurs soulignent que l’idée de l’activisme actionnarial ne tend pas vers un contrôle du conseil d’administration, mais plutôt un partage provisoire de compétences… en admettant la prémisse que, dans certaines situations, les actionnaires sont aptes à imposer des décisions qui s’inscrivent directement dans une optique de maximisation de la valeur actionnariale et de l’efficience des activités de l’entreprise.
Différencier les actionnaires
Les types d’actionnaires diffèrent au sein d’une entreprise et les auteurs en identifient un en particulier qui est susceptible de participer et implanter de politiques de gouvernance. Il s’agit des information traders. Sur la base de leurs recherches et des recommandations externes, ils analysent et échangent des données du marché pour faire des choix d’investissement optimal. Ce sont en général des investisseurs professionnels, très qualifiés et ayant une expertise de haut niveau (tels les hedge funds actifs).
L’avantage qu’ils représentent réside dans leur volonté d’investir des ressources non seulement dans l’identification d’opérations stratégiques pour accroître la valeur actionnariale, mais également dans l’effort à mener pour réaliser ce changement au niveau de l’entreprise. Ce phénomène n’est rien d’autre que l’activisme actionnarial offensif.
Activisme actionnarial offensif : pas si mauvais !
L’activisme actionnarial offensif constitue un mécanisme correctif. Il permet aux entreprises d’éviter les erreurs commises par le conseil d’administration dû à l’insuffisance de l’information de ce dernier dans certaines situations. L’actionnariat offensif implique un partage de pouvoir entre le conseil et les actionnaires activistes. Si, en théorie, ce partage du pouvoir peut provoquer une course aux procurations qui risque de conduire à une décision sous-optimale prise par l’ensemble des actionnaires dont la majorité n’est pas suffisamment informée, il est constaté dans les faits que ce risque est minime. Les études empiriques montrent que l’activisme actionnarial offensif augmente significativement la valeur actionnariale, et ce, particulièrement quand il mène à une vente de l’entreprise, une cession des actifs non stratégiques ou un changement de stratégie commerciale. Il est également établit que cet effet positif de l’activisme offensif persiste en général pendant au moins un an après l’intervention, prouvant que l’activisme actionnarial offensif est véritablement bénéfique aux entreprises.
Investisseurs long-terme vs. court-terme : la contradiction levée
Finalement, les auteurs démontrent que la critique du court-termisme des hedge funds actifs est en grande partie infondée. Quel que soit l’objectif souhaité de l’investissement, tous les investisseurs tiennent à leur liberté de pouvoir vendre leurs actifs quand ils le désirent. La valorisation des actions de l’entreprise se fait également de façon similaire, peu importe la période de détention envisagée. Plus important encore, si l’activisme actionnarial offensif des hedge funds était perçu par le marché comme court-termisme et nocif à l’entreprise sur le long terme, l’effet positif de ces hedge funds sur les prix d’actions n’aurait pas duré aussi longtemps que ce qui est observé dans les faits.
Conclusion : un questionnement fondamental oublié
Sans remettre en cause le rôle crucial du conseil d’administration, les auteurs démontre que l’activisme actionnarial offensif constitue un mécanisme correctif à la gouvernance qui augmente la valeur actionnariale. Une question cruciale demeure : la promotion de la valeur actionnariale par l’activisme des hedge funds ne se fait-elle pas au détriment de l’intérêt des autres parties prenantes, particulièrement quand cette augmentation de la valeur actionnariale est le résultat d’une vente de l’entreprise ou une cession des activités dites non stratégiques ?
Manon Berney
Chu-Ya Chia
Étudiants du cours de Gouvernance de l’entreprise – DRT-7022
[1] ROSE Paul et SHARFMAN Bernard S., Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance, 2014 BYU L. Rev. 1015 (2015).
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Nos étudiants publient : Discussions au tour de la primauté des actionnaires et de la propriété d’une entreprise
Ivan Tchotourian 23 avril 2016
Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partager des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale). Le présent billet expose une réflexion percutante de Mme Justine-Maleki Bagabana et M. Jean-Christophe Bernier. Leur travail remet en question le mythe de l’actionnaire-propriétaire. Rien de moins ! Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger.
Ivan Tchotourian
L’actionnaire-propriétaire : un débat sans fin
Le principe de la primauté des actionnaires[1], pourtant depuis longtemps abordé dans la doctrine moderne[2], fait encore aujourd’hui l’objet d’un certain débat, et ce, même au Canada[3]. Ainsi, si les défaillances de la gouvernance d’entreprise ont amené le professeur Adolph Berle à consacrer l’intérêt de l’actionnaire comme l’intérêt premier de la société par actions[4], le professeur Merrick Dodd lui a répondu que l’intérêt de la société allait bien au-delà des intérêts des actionnaires et rejoignait les intérêts de l’ensemble des groupes d’individus formant la société[5].
Si ce débat ne semble pas avoir encore trouvé solution[6], il est primordial de s’interroger sur la nature même de cette discussion. En effet, il est possible d’avancer le mythe de l’actionnaire-propriétaire comme argument principal en faveur d’une vision actionnariale de la société par actions. En est-il vraiment ainsi ? Et quel est le rôle de l’administrateur si un tel principe est tenu pour acquis[7] ?
Un mythe tenace !
Le mythe de l’actionnaire-propriétaire dérive d’une conception anglo-saxonne de la relation entre l’actionnaire et la société et de l’entité distincte de cette dernière par rapport à son actionnariat. L’auteur Kevin P. McGuinness affirme ainsi que : « Since a corporation is a separate person, it may have its own property and liabilities, and thus ownership of the corporation itself does not imply ownership of the assets of the corporation »[8].
Il faut comprendre que le terme anglais « ownership » fait ici référence à la participation dans son sens large plutôt qu’à la propriété juridique[9]. Le concept de personnalité distincte[10] implique donc que l’actionnaire, en tant que tel, n’a pas d’intérêt juridique dans les actifs de la société, mais plutôt un intérêt indirect dans la société elle-même. Il peut être considéré comme propriétaire-bénéficiaire de la société (« equitable owner »). « Stockholders in corporation are beneficial owners of its corporate property, although they do not have right to equitable title to the properties which would authorize them to require corporation to convey them legal title »[11].
Du point de vue de l’investissement, l’actionnaire recherche cette immunité quant à la responsabilité potentielle, qui se limitera à la valeur de la somme investie. La responsabilité limitée n’étant possible que par le jeu de la personnalité juridique distincte[12], c’est donc ce concept qui est à la base de l’intérêt de l’actionnaire dans la société et qui ne saurait lui conférer à la fois le statut de propriétaire de la société par actions et une responsabilité limitée.
Qu’en dit la jurisprudence ?
Un seul et unique jugement[13] (bien connu du droit américain) a reconnu le principe de la primauté des actionnaires et a permis à ces derniers de forcer le conseil d’administration de la société à leur verser les profits sous forme de dividendes plutôt que de poursuivre des idées de charité. Le célèbre Henri Ford, de la compagnie automobile du même nom, avait été ainsi l’objet de vives critiques des actionnaires de sa compagnie lorsqu’il avait tenté d’utiliser les profits astronomiques de la société Ford pour en faire bénéficier « l’humanité »[14]. Toutefois, bien que le principe de la primauté des actionnaires ait connu une hausse de popularité durant le XXe siècle, ce jugement n’a jamais eu d’échos, et le principe juridique demeure que les actionnaires ne peuvent forcer la main des administrateurs pour déclarer un dividende, les distançant ainsi de la propriété de la société.
Il est mal avisé de prétendre que l’actionnaire de la société par actions est propriétaire de cette dernière et que les intérêts de celui-ci doivent de ce fait primer. Tel que confirmé par la Cour Suprême du Canada[15], le conseil d’administration dans ses fonctions de gestion et de surveillance de la société est tenu de prendre en compte l’intérêt de l’ensemble des parties prenantes de la société.
Une primauté des actionnaires en question
Si le débat sur les bénéficiaires des devoirs du conseil d’administration ne cesse encore de susciter l’intérêt, il est possible de croire que cette polémique continuera d’emprunter des voies malencontreuses en raison de l’utilisation plutôt suspecte de théories inexactes, telle que celle de l’actionnaire propriétaire de la société par actions. Le concept de la primauté des actionnaires s’appuyant fortement sur celle-ci, on reconnaît facilement l’arbre à ses (mauvais) fruits !
Jean-Christophe Bernier
Justine-Maleki Bagabana
Étudiants du cours de Gouvernance de l’entreprise – DRT-7022
[1] À savoir que les intérêts des actionnaires d’une société par actions doivent être priorisés par le conseil d’administration dans son rôle de gestion et de surveillance de la société par rapport aux intérêts des autres parties prenantes.
[2] D.G. SMITH, «The Shareholder Primacy Norm» (1998) 23:2 J. Corp. L. 277; W.W. BRATTON et M.L. WATCHER, «Shareholder Primacy’s Corporatist Origins: Adolf Berle and The Modem Corporation» (2008) 34:1 J. Corp. L. 99; S. M. BAINBRIDGE, The new corporate governance in theory and practice, Oxford, Oxford University Press, 2008; R.G. ECCLES et T. YOUMANS, «Why Boards Must Look Beyond Shareholders?», (3 septembre 2015) MIT Sloan Management Review, en ligne: http://sloanreview.mit.edu/article/why-boards-must-look-beyond-shareholders/.
[3] S. ROUSSEAU et I. TCHOTOURIAN, «Pouvoirs, institution et gouvernance de la société par actions : lorsque le Canada remet en questions le dogme de la primauté actionnariale» (2012) Les cahiers de la CRSDD No 05-2012, en ligne : http://www.crsdd.uqam.ca/Pages/docs/05-2012.pdf. Plus généralement, R. CRÊTE et S. ROUSSEAU, Droit des sociétés par actions, 3e éd., Montréal, Thémis, 2011, aux pp 415 à 426, aux para 908 à 931; I. TCHOTOURIAN, avec la collaboration de J.-C. BERNIER, Devoir de prudence et de diligence des administrateurs et RSE – Approche comparative et prospective, Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2014, aux pp 103 à 111, aux para 73 à 80.
[4] A.A. BERLE, « For Whom Corporate Managers are Trustees: A Note », (1932) 45:8 Harv. L. Rev. 136.
[5] E.M. DODD, Jr., «For Whom are Corporate Managers Trustees» (1932) 45:7 Harv. L. Rev. 1145.
[6] Voir, par exemple, la distinction entre le législatif et le juridique américain : I. TCHOTOURIAN, avec la collaboration de J.-C. BERNIER, supra note 3, aux pp.110-111, au para 80.
[7] Cet aspect n’étant pas détaillé dans le présent billet, voir I. TCHOTOURIAN, avec la collaboration de J.-C. BERNIER, supra note 3, aux pp. 26-41, aux para 12 à 18 ;
[8] K.P. MCGUINNESS, Canadian Business Corporations Law, 2e ed., Markham, LexisNexis Canada inc., 2007, aux pp. 92-93.
[9] Ibid., à la p. 93: « The ownership of a corporation is evidenced by shares in the corporation ». Voir aussi C.C. NICHOLLS, Corporate Law, Toronto, Edmond Montgomery Publications Limited, 2005, à la p. 63 : « At many of those very points along the historical road that the business corporation was being more strongly recognized as an organic “one” (rather than as merely an aggregate or collective), it was, paradoxically, also identified as a vehicle effectively “owned” by its shareholders, and its profits, as indirectly belonging to its shareholders ».
[10] Pour analyse complète de ce principe de droit commercial, voir : R. CRÊTE et S. ROUSSEAU, supra note 3, aux pp. 99 à 149, aux para 213 à 327.
[11] McAlister v. Eclipse Oil Co., 128 Tex 449, 98 SW2d 171. Cette théorie, d’origine américaine, est peu partagée en droit civil français. L’actionnaire, de par sa mise de fonds (G. RIPERT, Traité élémentaire de droit commercial, Paris, Librairie Générale de Droit et de Jurisprudence, 4e éd., 1959, à la p. 498 : « Le mot action a un double sens. Il désigne le droit de l’associé dans une société de capitaux et s’oppose l’intérêt; il désigne également le titre qui, non seulement constate, mais représente le droit »), détiendrait des droits individuels dans la société : pécuniaires (« Le droit de l’actionnaire ressemble au droit du propriétaire en tant que c’est un droit privatif à opposabilité absolue. Il peut être classé à ce titre parmi les propriétés incorporelles ») et non pécuniaires (ces droits sont le droit à l’information et le droit de vote). Ces droits ne lui confèrent toutefois pas la propriété des biens de la société. Le droit français préfère, à défaut d’un régime de propriété, octroyer le statut de créancier à l’actionnaire, divergeant ainsi du statut de l’actionnaire-propriétaire en droit nord-américain et britannique (G. RIPERT sous la direction de M. GERMAIN, Traité élémentaire de droit commercial—Tome 2 : Les sociétés commerciales, Paris, Librairie Générale de Droit et de Jurisprudence, 20e éd., 2011, à la p. 355 : « Les actionnaires ne sont pas copropriétaires des biens sociaux, qui appartiennent à la personne morale; […]. Ils ont apport des biens à la société, et ils sont créanciers de celle-ci en raison de leurs apports, dont ils n’ont plus la propriété. Ce droit de créance est original à plusieurs à plusieurs points de vue. C’est une créance éventuelle : droits aux dividendes futurs, droit préférentiel de souscription au cas d’augmentation de capital, droit de remboursement des apports et partage du boni de liquidation, s’il en existe. La définition de son contenu en fait une créance subordonnée : les associés acceptent que les créanciers sociaux, les obligataires en particulier, disposent d’un rang préférable au leur pour se faire payer sur l’actif social »).
[12] B.C. HUNT, The Development of The Business Corporation in England 1800-1867, Cambridge, Harvard University Press, 1936, à la p. 41.
[13] Dodge v. Ford Motor Company, 170 NW 668 (Mich 1919). Pour une critique de ce jugement, voir : L.A. STOUT, «Why We Should Stop Teaching Dodge v. Ford», 3 Va. L. & Bus. Rev. 163.
[14] Paradoxalement, Henri Ford aurait financé dès le début des années 1930 le parti nazi en laissant des profits en provenance d’Allemagne à ce parti et en versant 50 000 dollars chaque année à l’occasion de l’anniversaire d’Hitler. Il a ainsi reçu en 1938 la « Grand-Croix de l’ordre de l’Aigle allemand », soit la plus haute décoration nazie pour un étranger (A.C. SUTTON, Wall Street and the rise of Hitler, GSG & Associates Pub, 1976).
[15] Magasin à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise, 2004 CSC 68, aux para 42 et ss.
