Gouvernance objectifs de l'entreprise Valeur actionnariale vs. sociétale
The price of profits : à lire absolument !
Ivan Tchotourian 22 juin 2016
« The American corporation has been transformed by globalization and new technology. But equally powerful is the belief on Wall Street and in boardrooms that the sole responsibility of a corporation is to maximize profits for its shareholders ». Ce résumé du rapport de Marketplace « The price of profits » illustre parfaitement les 5 beaux chapitres (pas trop longs et accessibles à tout public) qu’il nous est donné de lire. Revoilà la primauté de la valeur actionnariale sur le devant de la scène pour être critiquée…
Listen to business news on cable TV, and you’ll hear bankers, fund managers and CEOs talk about a corporation’s legal responsibility to “maximize shareholder value.” The idea that the product of a corporation is profits is gospel. It’s taught in business school. But it’s not true.
(…) If jobs were the first target, how to spend a company’s profits was next. A corporation can invest in itself and grow or — what? Giant investment funds pressed for higher returns — higher share prices. An increasingly favorite strategy was to spend profits buying back the company’s own shares. It was financial engineering: fewer shares, higher share price.
The former corporate raider Carl Icahn, for example, started buying shares of Apple in 2013, and eventually owned more than 50 million, nearly 1 percent. He pressured Apple to buy back shares — and Apple is spending more than $100 billion doing so.
Icahn sold his shares this spring. Economist William Lazonick, the author of a shareholder-value analysis, “Profits Without Prosperity,” noted that Icahn was a share-renter, not a shareholder. He never invested a dollar in Apple itself.
Icahn said his investment in Apple shares netted him $2 billion. Apple? Its shares are below what the company paid for them. So far, Apple is a loser.
À la prochaine…
Ivan Tchotourian
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Nos étudiants publient : L’activisme actionnarial offensif expliqué
Ivan Tchotourian 29 avril 2016
Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partager des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale). Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par Mmes Manon Berney et Chu-Ya Chia. Ces dernières analysent la notion l’activisme actionnarial offensif et reviennent en parallèle sur l’article « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance » de Paul Rose et Bernard Sharfman. Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger
Ivan Tchotourian
La question fondamentale qui se pose en matière d’activisme actionnarial est d’en déterminer l’opportunité : est-ce une bonne chose ? Les auteurs de l’article « Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance »[1] commencent par asseoir la présence de l’activisme actionnarial au sein des entreprises et l’insère dans le débat actuel qui tend à opposer le capitalisme managérial et le capitalisme axé sur la plus-value actionnariale. À ce jour, c’est le second modèle qui semble prendre une place prépondérante. L’article répond à la question portant sur l’opportunité et la légitimité de l’activisme actionnarial dit « offensif » qui apparaît comme le nouveau mantra de la gouvernance d’entreprise contemporaine. Les auteurs démontrent comment ce type d’activisme peut servir à promouvoir la valeur actionnariale tout en étant bénéfique pour l’entreprise. Quelle analyse peut-on en faire ?
Intersection entre activisme actionnarial et gouvernance de l’entreprise
La configuration traditionnelle en droit des sociétés par actions place le pouvoir et l’autorité de manière centralisée : tout est entre les mains des administrateurs ! Ce choix est justifié par le fait que les administrateurs sont plus aptes à prendre des décisions vu leur compétence, leur connaissance de l’entreprise et leur absence de passivité (contrairement aux actionnaires). Une telle concentration du pouvoir laisse les actionnaires relativement impuissants et c’est ce déséquilibre qui est identifié comme le moteur de la montée de l’activisme actionnarial. Les auteurs soulignent que l’idée de l’activisme actionnarial ne tend pas vers un contrôle du conseil d’administration, mais plutôt un partage provisoire de compétences… en admettant la prémisse que, dans certaines situations, les actionnaires sont aptes à imposer des décisions qui s’inscrivent directement dans une optique de maximisation de la valeur actionnariale et de l’efficience des activités de l’entreprise.
Différencier les actionnaires
Les types d’actionnaires diffèrent au sein d’une entreprise et les auteurs en identifient un en particulier qui est susceptible de participer et implanter de politiques de gouvernance. Il s’agit des information traders. Sur la base de leurs recherches et des recommandations externes, ils analysent et échangent des données du marché pour faire des choix d’investissement optimal. Ce sont en général des investisseurs professionnels, très qualifiés et ayant une expertise de haut niveau (tels les hedge funds actifs).
L’avantage qu’ils représentent réside dans leur volonté d’investir des ressources non seulement dans l’identification d’opérations stratégiques pour accroître la valeur actionnariale, mais également dans l’effort à mener pour réaliser ce changement au niveau de l’entreprise. Ce phénomène n’est rien d’autre que l’activisme actionnarial offensif.
Activisme actionnarial offensif : pas si mauvais !
L’activisme actionnarial offensif constitue un mécanisme correctif. Il permet aux entreprises d’éviter les erreurs commises par le conseil d’administration dû à l’insuffisance de l’information de ce dernier dans certaines situations. L’actionnariat offensif implique un partage de pouvoir entre le conseil et les actionnaires activistes. Si, en théorie, ce partage du pouvoir peut provoquer une course aux procurations qui risque de conduire à une décision sous-optimale prise par l’ensemble des actionnaires dont la majorité n’est pas suffisamment informée, il est constaté dans les faits que ce risque est minime. Les études empiriques montrent que l’activisme actionnarial offensif augmente significativement la valeur actionnariale, et ce, particulièrement quand il mène à une vente de l’entreprise, une cession des actifs non stratégiques ou un changement de stratégie commerciale. Il est également établit que cet effet positif de l’activisme offensif persiste en général pendant au moins un an après l’intervention, prouvant que l’activisme actionnarial offensif est véritablement bénéfique aux entreprises.
Investisseurs long-terme vs. court-terme : la contradiction levée
Finalement, les auteurs démontrent que la critique du court-termisme des hedge funds actifs est en grande partie infondée. Quel que soit l’objectif souhaité de l’investissement, tous les investisseurs tiennent à leur liberté de pouvoir vendre leurs actifs quand ils le désirent. La valorisation des actions de l’entreprise se fait également de façon similaire, peu importe la période de détention envisagée. Plus important encore, si l’activisme actionnarial offensif des hedge funds était perçu par le marché comme court-termisme et nocif à l’entreprise sur le long terme, l’effet positif de ces hedge funds sur les prix d’actions n’aurait pas duré aussi longtemps que ce qui est observé dans les faits.
Conclusion : un questionnement fondamental oublié
Sans remettre en cause le rôle crucial du conseil d’administration, les auteurs démontre que l’activisme actionnarial offensif constitue un mécanisme correctif à la gouvernance qui augmente la valeur actionnariale. Une question cruciale demeure : la promotion de la valeur actionnariale par l’activisme des hedge funds ne se fait-elle pas au détriment de l’intérêt des autres parties prenantes, particulièrement quand cette augmentation de la valeur actionnariale est le résultat d’une vente de l’entreprise ou une cession des activités dites non stratégiques ?
Manon Berney
Chu-Ya Chia
Étudiants du cours de Gouvernance de l’entreprise – DRT-7022
[1] ROSE Paul et SHARFMAN Bernard S., Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance, 2014 BYU L. Rev. 1015 (2015).
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Mieux traduire : clé d’une gouvernance durable
Ivan Tchotourian 8 mars 2016
Qui parmi celles ou ceux s’intéressant à l’entreprise ne s’est jamais posé la question de traduire correctement le mot « corporate » ? Mot couramment employé (qu’il suffise de penser au fameux corporate governance auquel plus personne n’échappe !), sa traduction est bien plus compliquée qu’on ne le pense. Une compréhension complète de corporate governance ne doit être faite qu’en maîtrisant la notion de corporate et ses implications juridiques. C’est sur ce thème que je vous propose de partager quelques réflexions tirées d’une recherche publiée récemment dans la Revue de Recherche Juridique – Droit prospectif[1] (et ici).
Traduction métaphorique et valeurs
La traduction soulève actuellement deux difficultés : l’une est liée au sens de la traduction et l’autre aux valeurs attachées à cette dernière. Nous nous attardons à la seconde difficulté plus rarement étudiée et utilisons la traduction métaphorique. Si cette forme de traduction est intéressante (elle tient compte de la force des mots et du pouvoir conceptuel de représenter le monde qu’ils ont pour les juristes[2]), elle démontre une assimilation contestable. Deux aspects de cette traduction doivent en effet être dénoncés :
- L’assimilation faite entre corporate et firm sans changer expressément les termes.
- La traduction de l’expression anglo-américaine corporate par « entreprise » sans en tirer les conséquences qui s’imposent.
Théorie de la firme comme théorie de la gouvernance
Le mot corporate a été traduit comme équivalent de firm sans que le changement sémantique (de corporate à firm) ait été expressément reconnu ni mesuré. Dans le langage juridique anglo-américain, la théorie de la firm est devenue théorie de la governance ! En d’autres termes, corporate governance s’est muée en firm governance. L’ensemble de la construction des sciences financières s’est fait autour de la firm que les juristes ont assimilée à la société ou à l’entreprise. Cette approche a été consacrée par les juristes[3] en la poussant à l’extrême et en mettant dans l’ombre les critiques venues du droit, de l’économie ou de la finance dont elle est l’objet. Comme le remarque un travail de recherche récent, « […] the latest developments in European Union (EU) and US company law concern quite a headed debate about strengthening the position of the shareholders […] favoring a larger and more effective participation and involvement of shareholders to make corporation choices with a view to improve overall corporate governance »[4]. Le corporate governance a rendu alors légitime le modèle d’une entreprise vue comme étant le support de la réalisation de profits. « Shareholder primacy as a corporate ideology has been underpinned by a number of theories, the most forceful being the economic apparatus »[5]. Le droit a été mobilisé en relais pour faire de l’actionnaire un citoyen actif responsable du contrôle de l’entreprise et de ses dirigeants. S’appuyant sur une vision de l’entreprise de type aggregate theory[6], les théories financières et juridiques ont ainsi convergé et consacré la place centrale et suprême de l’actionnaire[7]. De part et d’autre de l’Atlantique, nombre d’acteurs ont prôné – et prônent encore de nos jours – l’augmentation constante des pouvoirs des actionnaires dans les grandes sociétés cotées, s’inscrivant en droite ligne d’un actionnario-centrisme[8].
Oser s’interroger
La traduction de corporate en firm pose de sérieux questionnements que nous pouvons évoquer ici :
- Corporate renvoie à ce qui est commun ou collectif, à l’idée d’un corps et à la personnalité morale[9] ; firm renvoie à un jeu contractuel, à un ensemble de relations ou, pour emprunter à une célèbre image économique, à une black box, c’est-à-dire, à un centre technique combiné à un centre de décision économique, sans personnalité ni épaisseur dont les décisions se confondent avec celle d’un entrepreneur abstrait[10]. Dans ces conditions, comment assimiler les deux ?
- Que deviennent les enseignements de l’une des plus célèbres décisions britanniques Salomon v. Salomon Co. Ltd sur la personnalité morale et son autonomie ? Où est la cellule ou l’unité économique et sociale que recèle l’entreprise et à laquelle une partie des doctrines francophones[11] et continentales[12], d’un côté, et anglo-américaines[13], d’un autre côté, consacre d’intenses travaux de recherche ? Comment aligner uniformément les modèles de corporate governance alors que les conceptions qui prédominent à l’entreprise sont distinctes ?
- Les relations qu’une entreprise développe avec son environnement peuvent-elles être négligées à l’heure de la responsabilité sociétale et d’une prise en compte croissante des stakeholders ? Quel est le sort d’un corporate governance « responsable » défendu par nombre de spécialistes[14] ? Une concentration des instruments juridiques sur le sort des seuls actionnaires ne risque-t-elle pas de sous-évaluer la contribution des parties prenantes à la réussite des entreprises et de compromettre à terme leur pérennité, comme le souligne l’American Bar Association dans un rapport de 2009[15] ?
- Est-il légitime et justifiable que les interprétations originales et innovantes sur l’intérêt social[16] proposées dans le cadre de la problématique des devoirs des administrateurs par une partie de la jurisprudence américaine, canadienne, australienne et française soient mises de côté ?
- La relation d’agence, si chère à la science économique et qui sert de fondement à une traduction restreinte de corporate governance, demeure-t-elle un cadre d’analyse approprié pour les juristes alors que des voix de plus en plus nombreuses s’élèvent pour en dénoncer la pertinence ?
Ne pas renoncer à traduire
Le risque de la traduction métaphorique est de traduire les mots sans se soucier du résultat. À l’heure où il est demandé aux entreprises de contribuer à dessiner l’avenir de la planète, une gestion pertinente des risques sociétaire et sociétal liés à l’activité des entreprises implique un investissement des juristes dans l’exercice si délicat de la traduction. L’utilisation des mots « gouvernance d’entreprise » est une traduction juste à la condition sine qua non de ne pas assimiler entreprise et firme, et ce, afin de changer de paradigme.
À la prochaine…
Ivan Tchotourian
[1] Ivan Tchotourian, « L’art de la juste équivalence en droit : Discussion autour du mot « corporate » de l’expression corporate governance », Revue de Recherche Juridique – Droit prospectif, 2015-2, Vol. XL – 157, p. 455-502.
[2] Alexandre Viala, « Aux sources de la controverse juridique : la force des mots », dans Jean-Jacques Sueur (dir.), Interpréter & traduire, Bruylant, Bruxelles, 2007, 189 aux pp 194 et s.
[3] Frank H Easterbrook and Daniel R Fischel, « Contract and Fiduciairy Duty » (1993) 36 JL & Econ 425 ; Frank H Easterbrook and Daniel R Fischel, « The Economic Structure of Corporate Law », Cambridge et Londres, Harvard University Press, 1993. Au Canada, voir Raymonde Crête et Stéphane Rousseau, Droit des sociétés par actions, 3e éd, Montréal, Thémis, 2011 aux pp 416 et s.
[4] Sabrina Bruno and Eugenio Ruggiero (dir.), « Introduction » dans Public Companies and the Role of Shareholders: National Models towards Global Integration, Netherlands, Kluwer Law International, 2011, 1 à la p 2.
[5] Shuangge Wen, Shareholder Primacy and Corporate Governance: Legal Aspects, Practices and Future Directions, New York, Routledge, 2013 aux pp 58 et s.
[6] Selon cette théorie, les actionnaires sont les propriétaires de l’entreprise. Voir : Ivan Tchotourian, Devoir de prudence et de diligence des administrateurs et RSE : Approche comparative et prospective, Cowansville, Yvon Blais, 2014 aux pp 121 et s.
[7] Hill J. H. et Thomas R. S. (dir.) (2015), The Research Handbook on Shareholder Power, Edgar Elgar Press, Cheltenham ; Lisa M Fairfax, Shareholder Democracy: A Primer on Shareholder Activism and Participation, Durham (NC), Carolina Academic Press, 2011 ; Mathias M Siems, Convergence in Shareholder Law, Cambridge, Cambridge University Press, 2008.
[8] Jean-François Gaudreault-Desbiens, « La légitimation de l’avarice dans la théorisation nord-américaine du droit des sociétés par actions » dans Véronique Fortin, Myriam Jézéquel et Nicholas Kasirer (dir.), Les sept péchés capitaux et le droit privé, Montréal, Thémis, 2007, 209.
[9] En ce sens, le dictionnaire juridique Th A Quemner traduit corporate comme suit : « […] relatif à une personne morale, sociale, jouissant de la personnalité morale » (Jean Baleyte et al. (dir.), Dictionnaire juridique: (Nouveau Dictionnaire Th A Quemner) Français-Anglais, Paris, Éditions de Navarre, 1977, sub verbo « corporate »).
[10] Henri Lepage, Pourquoi la propriété, Paris, Hachette, 1985 à la p 118.
[11] Sur les travaux français de la Doctrine de l’entreprise, voir dernièrement : C. Champaud (dir.), L’entreprise dans la société du 21e siècle, Bruxelles, Larcier, 2013 ; Claude Champaud, Manifeste pour la doctrine de l’entreprise : Sortir de la crise du financialisme, Bruxelles, Larcier, 2011.
[12] En Allemagne, voir Walter Rathenau, Vom Aktienwesen: Eine Geschäftliche Betrachtung, Berlin, Fischer Verlag, 1917.
[13] Aux États-Unis, voir Phillip I Blumberg, The Multinational Challenge to Corporation Law – The Search for a New Corporate Personality, New York, Oxford University Press, 1993 ; Adolf A Berle, « The Theory of Corporate Entity » (1947) 27:3 Colum L Rev 343. Au Canada, voir Ian B Lee, « Corporate Law and the Role of Corporations in Society: Monism, Pluralism, Markets and Politics » (2006) 85:1 R du B can 1 ; Marcel Lizée, « Essai sur la nature de la société par actions » (1999) 39 RD McGill 509.
[14] Dernièrement, voir : Catherine Malecki, Responsabilité sociale des entreprises: Perspectives de la gouvernance d’entreprise durable, Paris, LGDJ, 2014.
[15] American Bar Association: Section of Business Law, Report of The Task Force of the ABA Section of Business Law Corporate Governance Committee on Delineation of Governance Roles & Responsibilities, Chicago, ABA, 2009, à la p 2.
[16] Ivan Tchotourian, « La compagnie, instrument futur d’un “capitalisme stakeholder” ? La perception nouvelle du concept d’“intérêt social” en droit nord-américain et européen au service d’un management en charge d’âmes » dans Traduire nos responsabilités planétaires. Recomposer nos paysages juridiques, Bruxelles, Bruylant, 2009, 447 ; Marcel Lizée, « Le principe du meilleur intérêt de la société commerciale en droit anglais et comparé » (1989) 34 RD McGill 653.
