Shareholder inspection rights allow a shareholder to access relevant documents and records of their company, so as to address the problem of information asymmetry inherent in the corporate form, and facilitate monitoring of the operation of the company and, if necessary, the bringing of further action for remedies.
In the United States (U.S.), all states have now codified shareholder inspection rights, albeit with some significant differences amongst them. Drawing upon overseas experiences such as the U.S. law, China has introduced the regime of shareholder inspection rights, but with some important adaptions made to its local environment. By providing access to relevant information, inspection rights have the potential to serve as an effective mechanism to deal with different types of agency problems in the company: not only the manager–shareholder conflict that is the most serious agency problem in the U.S., but also the conflict between majority and minority shareholders which mainly plagues the corporate governance system in China.
However, due to institutional differences, variations may exist between the two jurisdictions as to how inspection rights are structured and enforced. In our recent article, we thus compare shareholder inspection rights in China and the U.S. (that is mostly represented by Delaware, the preeminent corporate law jurisdiction in the U.S.), both in terms of the law on the books and the law in practice.
(…) Overall, we find that shareholder inspection rights play an important role in both the Chinese and US legal systems. While Chinese corporate governance and American corporate governance face different sets of agency cost problems, improved shareholder monitoring creates important benefits in both of them. There exist, however, some important differences in the structure and enforcement of the inspection rights regime between the two jurisdictions, which can be largely explained by reference to their different contexts of political economy.
Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partage des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale).
Le présent billet est une fiche de lecture réalisée par MM. Ange Paoletti et Cyriaque Naut. À cette occasion, Ange et Cyriaque font une lecture de l’article de Patricia Charléty, « L’activisme actionnarial dans l’assemblée générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? » publié dans la Revue d’économie financière (2018, vol. 130, no 2, p. 195). Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger.
Un nouvel espoir pour la gouvernance (par Patricia Charléty)
Être ou ne pas être activiste : tel pourrait être un remake de la fameuse question shakespearienne en gouvernance des entreprises. Au travers de l’article « L’activisme actionnarial dans l’assemblée générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? », la professeure Charléty s’interroge sur le nouveau rôle des actionnaires dans la gouvernance de l’entreprise. Historiquement, l’activisme actionnarial n’est pas un phénomène récent. Il a débuté au XVIIIe siècle sous la forme d’un activisme individuel avant de peu à peu se structurer avec l’essor des acteurs institutionnels et particulièrement des hedge funds, qui tend à modifier l’équilibre des pouvoirs existants au sein de l’entreprise. Hostile ou coopératif, l’activisme actionnarial revêt une variété de visages qui présente indéniablement certains avantages qui ne doivent néanmoins pas occulter ses lacunes.
1. Le passager clandestin sur l’autel de la performance économique
La théorie du passager clandestin développée par Grossman et Hart[1] concerne l’hypothèse d’un actionnariat très dispersé et homogène : dès lors qu’il y a peu de chance d’affecter l’issue de l’assemblée et que le bénéfice attendu (proportionnellement à la part détenue du capital) est faible, il est rationnel que ce dernier s’abstienne de voter. Cette logique remarquée par Berle et Means selon laquelle « as the number of stockholders increases, the capacity of each to express opinions is extremely limited »[2], conduit à ce que seuls les plus gros actionnaires aient un intérêt à exercer leur droit de vote. Mais, « si les petits actionnaires s’abstiennent, le résultat sera conforme aux préférences des actionnaires les plus importants et pas nécessairement à celles de la majorité »[3]. Or, comme le souligne Bainbridge[4], il existe une diversité de motivations pour les activistes qui n’ont pas comme objectif (contrairement au conseil d’administration) le seul intérêt de l’entreprise. Ainsi, alors qu’une personne en tant qu’administratrice doit agir de bonne foi et dans l’intérêt de la société, elle n’est liée par aucune obligation similaire en tant qu’actionnaire et peut voter selon ses propres intérêts[5].
2. Une convergence des intérêts des actionnaires dans la pratique
Empiriquement, même si certaines résolutions peuvent en partie répondre à des préoccupations spécifiques, « le bénéfice partagé par l’ensemble des actionnaires semble supérieur au coût éventuellement lié à la poursuite d’intérêts privés »[6]. Des résolutions externes sont souvent l’occasion de meilleures performances économiques durables tant au niveau de l’entreprise en elle-même que « d’entreprises similaires aux cibles des hedge funds qui modifient leur stratégie à titre préventif, comme pour éviter d’être visées à leur tour »[7]. L’activisme des hedge funds « aurait »[8] des retombées positives indirectes pour les autres entreprises[9].
3. Une dualité dans la définition de l’entreprise
L’article s’interroge sur les bénéfices pour les actionnaires, mais aussi pour l’entreprise. Mais qu’est-ce que l’entreprise ? Silence sur la définition. Cette absence interroge. En effet, d’une part, une approche contractualiste[10] fait assurément de la réussite économique un indice de sa performance. D’autre part, une approche institutionnaliste existe. Non centrée sur les actionnaires (« shareholders »), elle s’attache à l’examen de l’ensemble de parties prenantes (« stakeholders »)[11]. Se questionner sur les bénéfices pour les actionnaires ne serait alors plus synonyme de se questionner sur les bénéfices pour l’entreprise !
4. Un pour tous, tous pour un ?
Cette dissociation remet en cause les bienfaits de l’activisme actionnarial. En recherchant une rentabilité à court terme, tous les acteurs de l’entreprise se trouvent susceptibles d’être négativement affectés. Finalement, ce serait plutôt l’engagement actionnarial[12] qui permettrait à l’entreprise de pleinement tirer profit de l’ensemble de ses ressources. Axée davantage sur des valeurs rattachées à la responsabilité sociale de l’entreprise (enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance), cette nouvelle forme de « militantisme » permettrait à l’entreprise d’avoir une vision élargie, davantage sur le long-terme. En définitive, « l’activisme actionnarial dans l’assemblée générale » apparaît trop restrictif. Diviser les acteurs de l’entreprise, c’est occulter les conséquences globales et refuser de voir l’impact sur l’ensemble de l’entreprise. C’est le degré de coopération des actionnaires militants qui révèle la divergence des intérêts : les hedge funds n’hésitent pas à aller au combat par le biais de proxy fight en cas de désaccord profond !
5. Conclusion
« L’accès facilité à l’information en amont et après les assemblées,
la diminution du coût associé à l’exercice du vote et le champ des résolutions
élargi[13] » ont
contribué à l’essor de l’activisme actionnarial. Ce triptyque, toujours
d’actualité, annonce encore une longue vie à l’activisme actionnarial. Néanmoins,
l’émergence de formes d’engagement actionnarial
démontre les défauts et les lacunes de l’activisme[14].
Dans l’attente d’une « contre-attaque » des hedge funds, l’essor du
concept de responsabilité sociétale des entreprises (notamment au travers du reporting extra-financier) ne
pourrait-il pas se présenter comme un nouveau moyen complémentaire d’encadrer
l’activisme actionnarial ?
Ange Paoletti
et Cyriaque Naut
Anciens étudiants du cours de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022)
[1] S. J. GROSSMAN et S. HART, “Takeover Bids, the Free-Rider
Problem and the Theory of the Corporation ”, The Bell Journal of Economics, 1980, p. 42.
[2] Adolf Augustus BERLE, « Property, Production and Revolution », (1965), 65-1, Columbia Law Review, p.13, et Adolf Augustus BERLE et Gardiner Coit MEANS, The Modern Corporation and Private Property, New York, Macmillan Co., 1933.
[3] P. CHARLÉTY, « L’activisme actionnarial dans l’assemblée
générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? », Revue d’économie financière, 2018, vol. 130, no 2,
p. 195, à la p. 206.
[4] S. M. BAINBRIDGE,
Corporate Law, Foundation Press, 2015.
[5]
Beatty v. North-West Transportation Co., [1886] 12 SCR 598.Voir
aussi : I. TCHOTOURIAN,
Entreprise et responsabilité sociale. La
gouvernance en question, Québec,
Presse de l’Université Laval, 2019, p. 187.
[6] P. CHARLÉTY, « L’activisme actionnarial dans l’assemblée
générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? », Revue d’économie financière, 2018, vol. 130, no 2,
p. 195, à la p. 212.
[7] P. CHARLÉTY, « L’activisme actionnarial dans l’assemblée
générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? », Revue d’économie financière, 2018, vol. 130, no 2,
p. 195, à la p. 215.
[8] Le conditionnel se justifie au regard de
l’absence de consensus sur le sujet au sein de la doctrine. Voir par exemple : L. A. BEBCHUK, A. BRAV et W. JIANG, “The Long-Term Effects of Hedge Fund
Activism ”, Columbia Law Review,
2015, vol. 115, p. 1085-1156 ; M. LIPTON, S. NILES, S. LEWIS,
“The Threat to the Economy and Society from Activism and Short-Termism
Updated ”, Harvard Law School Forum
on Corporate Governance and Financial Regulation, 2015.
[9] N. GANTCHEV, O. GREDIL et C. JOTIKASTHIRA, « Governance
under the Gun: Spillover Effects of Hedge Fund Activism », European Corporate Governance Institute, Document de recherche n° 562/2018,
2018.
[10] M. FRIEDMAN, “The
Social Responsibility of Business is to Increase its Profits ”, The New-York Times Magazine, 1970, p. 122.
[11] Vision
retenue par l’Union européenne au Considérant 14 de la Directive (UE) 2017/828 du Parlement européen et du
Conseil du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de
promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires.
[12] M. LIPTON,
S. NILES, S. LEWIS, “The Threat to the Economy and Society from
Activism and Short-Termism Updated ”, Harvard
Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 2015.
[13] P. CHARLÉTY, « L’activisme actionnarial dans l’assemblée
générale : quels bénéfices pour les actionnaires et les entreprises ? », Revue d’économie financière, 2018, vol. 130, no 2,
p. 195, à la p. 195.
[14] C. GIRARD et J. LE MAUX, « De
l’activisme à l’engagement actionnarial ».
Revue française de gouvernance d’entreprise, Institut français des
administrateurs (IFA), 2007, p. 113.
First, the meetings will largely be held online to avoid spreading the virus, a new experience for most of us.
Second, the oversized pay packages for executives and directors that shareholders often accept will be more clearly out of place, when the rest of the community is facing layoffs, cutbacks and serious financial uncertainty.
Some corporate leaders have been reducing pay, foregoing bonuses or donating pay to COVID-19 relief, which is commendable. Many executives will also take a hit, at least temporarily, on the current value of any stock-based compensation. Many stock options granted years ago and vesting now will not be “in the money” at current share prices and executives may have to wait to exercise them.
But with so many boards basing executive performance targets on their company’s relative shareholder returns, rather than absolute ones, some executives will continue to be eligible for high awards, as we have seen at recent annual meetings of large Canadian banks. The value of any share-based compensation may be low at present, but those grants may set up executives for a much, much happier recovery than the rest of us – something we saw in spades after the 2008-09 financial crisis.
Perhaps this is the right time to rethink our whole approach.
Shareholders have long taken aim at the, “Heads I win, tails you lose,” approach to executive compensation at some companies. Corporate boards justify massive payouts to executives when times are good on the basis that shareholder returns are also high, yet somehow find other reasons to continue high levels of pay when shareholder returns are low.
Those approaches are easy targets for scorn and clearly justify a shareholder vote against the board’s approach. But that’s not all that’s wrong with the current system of executive pay.
The structure itself, where so much of an executive’s pay package is based on incentive rewards rather than base salaries, inevitably serves up exactly the kind of high pay packages we will see now, even in the midst of this crisis.
We’ve become far too used to the idea that large incentive payouts are necessary to align executive performance with shareholder value. We’ve spawned a whole industry that cooks up ever-more-complex formulas to set executive compensation on the assumption that it incentivizes productive behaviour. It’s not at all clear that it does.
As Tom Powdrill at the U.K. pension consultancy PIRC wrote recently, “Watching medical staff worldwide throw themselves into the battle against COVID-19, without any expectation that they will be paid a single penny extra as a ‘bonus’ for their efforts, but with the expectation that some of them will die, requires us to rethink things fundamentally.”
So, what if we take this chance to do things differently?
In the immediate term, we’ll be looking for leadership from more boards and executives, especially when decisions are being made about layoffs, salary cuts, dividend cuts and reduced expenditures that hurt external suppliers. Cancelling discretionary executive pay and taking a pass on director compensation is the least they can do.
That goes double for any firm receiving government assistance. “We’re all in this together” has to mean something.
Le professeur Pierre-Yves Gomez apporte une belle réflexion sur le rôle des actionnaires de demain ! Dans « Coronavirus : qu’attendre des actionnaires ? », il livre une belle critique des investisseurs et souhaite un retour de l’actionnaire partie prenante responsable.
Extrait :
Le pouvoir des actionnaires peut être légitime dans la mesure où ils conservent leurs titres sans limite de temps a priori. Ils accompagnent ainsi le projet d’une entreprise, quitte à prendre le risque de ne pas être rémunérés en période de difficultés. Or les marchés ne sont pas composés d’actionnaires mais d’investisseurs.
La différence est décisive : un investisseur a pour mission de valoriser l’épargne qui lui est confiée. La manière la plus profitable de le faire est de parier sur des titres en fonction des paris des autres investisseurs. Il projette donc a priori de se défaire à meilleur prix et parfois très rapidement, des parts de capital achetées ; telle est la différence radicale avec la fonction d’actionnaire telle qu’elle s’exerce dans des entreprises au capital patient, qu’il soit familial, public ou salarié.
La déconnexion entre l’aventure entrepreneuriale et son financement a produit une sphère qui obéit à sa propre logique de valorisation des actifs. Ainsi quand, en février 2020, les cas de Covid-19 se multipliaient dans le monde, les Bourses nageaient dans l’optimisme et se félicitaient de records dépassant ceux de 2007. Puis, en mars, dégringolade : elles perdaient 40 % de leur valeur. Depuis, elles spéculent sur les effets macroéconomiques des politiques publiques…
Manifestement, l’absence de responsabilité de chaque investisseur quant à la vie réelle des entreprises débouche sur une irresponsabilité systémique. L’économie n’est pas régulée au mieux par une mythique « main invisible » financière d’autant que si elle est capricieuse, cette main n’est pas innocente. Selon le mot de Joan Robinson, elle fait « toujours son œuvre, mais agit par strangulation » : dans les entreprises, on pâtit depuis des années des exigences absurdes de profit et de leur pression sur le travail et les investissements.
Pour reprendre souffle, les entreprises mettent en avant leurs missions mais surtout leurs responsabilités en tant que communautés de parties prenantes inscrites dans un écosystème social et naturel.Or, la raréfaction des ressources due à la crise va créer un appel d’air. Dans une société fragilisée, les entreprises réputées performantes montreront que leur responsabilité est de créer de la valeur pour toutes les parties prenantes y compris pour la société. La démarche s’imposera aussi aux acteurs de la finance : quelle est leur mission et comment la remplissent-ils au service de tous ?
C’est pourquoi le gel des dividendes pourrait paradoxalement marquer un changement d’époque, en signalant, non pas le sacrifice de l’actionnariat sur l’autel de l’opinion, mais son retour en tant que partie prenante responsable.
L’ICCR (Interfaith Center on Corporate Responsibility) américain vient de prendre une position intéressante dans le contexte de la pandémie de Coronavirus : elle exhorte les entreprises à plus de responsabilité et fait connaître ses 5 priorités. Preuve une fois de plus que l’engagement des investisseurs institutionnels en faveur de la RSE est présent !
Global institutional investors comprising public pensions, asset management firms and faith-based funds issued a Statement on Coronavirus Response calling on the business community to step up as corporate citizens, and recommending measures corporations can take to protect their workforces, their communities, their businesses and our markets as a whole while we all confront the Coronavirus crisis.
Extrait :
1. Provide paid leave: We urge companiesto make emergency paid leave available to all employees, including temporary, part time, and subcontracted workers. Without paid leave, social distancing and self-isolation are not broadly possible.
2. Prioritize health and safety: Protecting worker and public safety is essential for maintaining business reputations, consumer confidence and the social license to operate, as well as staying operational. Workers should avoid or limit exposure to COVID-19 as much as possible. Potential measures include rotating shifts; remote work; enhanced protections, trainings or cleaning; adopting the occupational safety and health guidance, and closing locations, if necessary.
3. Maintain employment: We support companies taking every measure to retain workers as widespread unemployment will only exacerbate the current crisis. Retaining a well-trained and committed workforce will permit companies to resume operations as quickly as possible once the crisis is resolved. Companies considering layoffs should also be mindful of potential discriminatory impact and the risk for subsequent employment discrimination cases.
4. Maintain supplier/customer relationships: As much as possible, maintaining timely or prompt payments to suppliers and working with customers facing financial challenges will help to stabilize the economy, protect our communities and small businesses and ensure a stable supply chain is in place for business operations to resume normally in the future.
5. Financial prudence: During this period of market stress, we expect the highest level of ethical financial management and responsibility. As responsible investors, we recognize this may include companies’ suspending share buybacks and showing support for the predicaments of their constituencies by limiting executive and senior management compensation for the duration of this crisis.
L’influent ICGN a pris récemment position sur les conséquences du COVID-19 pour la gouvernance d’entreprise, sachant que ce réseau international fait de cette pandémie un risque systémique (rien de moins !). Vous pourrez lire les préconisation de l’ICGN dans le document suivant : ICGN Viewpoint, « Coronavirus as a new systemic risk: implications for corporate governance and investor stewardship », 12 mars 2020.
Extrait concernant les investisseurs
Despite these negative economic events investors should avoid focusing on the crisis in terms of its short-term shareholder value implications. It is here where a long-term perspective, and perhaps a grounding ethics and values more generally, should also guide investor responses. In the language of modern finance, this may be less an opportunity for investors seeking alpha generation in individual companies than it is a question of addressing ‘beta’ issues—the volatility/stability of the markets and financial system as a whole. This may be fiendishly complicated, but an important guiding principle for investors relates to their fundamental fiduciary duty of care to their beneficiaries. This confirms the importance of taking a long-term perspective, since most ICGN Members, and large institutional investors more generally, are managing assets for pension plans or retirement saving plans, where the investment horizon is intrinsically long-term, or in theory infinite.
It is beyond the scope of this Viewpoint to suggest specific investment or trading strategies for investors in addressing the impacts of COVID-19. There is no generic solution. These will differ depending on individual investor mandates and beneficiary requirements. But from the perspective of investor stewardship and fiduciary duty — and consistent with ICGN’s Global Stewardship Principles and Policy Priorities3 — it is fair to suggest that in reacting to this crisis investors should generally seek to maintain an approach that promotes long-term investment horizons and sustainable value creation for individual companies and markets.
As a practical matter this requires investors to appreciate that companies will be facing difficult questions in response to the impacts of COVID-19. The first priority for managers and boards will be to ensure the company’s own financial sustainability. Investors must also understand that capital allocation questions may surface where compromise is required. Companies may have to choose between cutting dividend payments, cutting capital spending or cutting costs, possibly leading to redundancies. Investors should demonstrate support for companies as they navigate potentially acute financial threats and market pressures. Investors should also avoid encouraging companies to undertake undue risks that might provide a short-term investor benefit but could also jeopardise a company’s financial stability or the sustainability of its business model. This reflects not only some level of enlightened self-interest, but also the moral imperative to contribute positively to the broader threats to public health and social stability.
Le COVID-19 a également des conséquences pour les actionnaires qu’ils soient de petits porteurs ou des investisseurs institutionnels : les PRI viennent de rappeler que ceux qui s’inscrivent dans une démarche socialement responsable doivent adopter un certain comportement en cette période de fortes turbulences : « How responsible investors should respond to the COVID-19 coronavirus crisis » (27 mars 2020).
The COVID-19 pandemic – and the global response to it – is a serious threat not only to global health, but to our communities, our economies and our investments. As long-term stewards of capital, investors can and should act now to help reduce harmful impacts including: the direct effect on public health, the severity of the associated economic slowdown, the deepening of inequality in societies and the resulting impacts of all of the above on mental health.
Actions à entreprendre :
Action 1: Engage companies that are failing in their crisis management
Action 2: Engage where other harm is being hidden behind, or worsened by, the crisis
Action 3: Deprioritise engagement on other topics
Action 4: Publicly support an economy-wide response
Action 5: Participate in virtual AGMs
Action 6: Be receptive to requests for financial support
Action 7: Maintain a long-term focus in investment decision making
